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資本短缺與工業(yè)衰退：基于中國172個(gè)城市房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮的實(shí)證研究

發(fā)布日期：2018-11-08 01:40    來(lái)源：北京大學(xué)國家發(fā)展研究院

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背景介紹: 2018年11月5日下午，第129次【朗潤·格政】講座在北京大學(xué)國家發(fā)展研究院致福軒舉辦， Harald Hau教授就中國工業(yè)發(fā)展與房地產(chǎn)市場(chǎng)之關(guān)系做了報告。Hau教授來(lái)自日內瓦大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院（GSEM），同時(shí)兼任日內瓦金融研究所（GFRI）常務(wù)董事及瑞士金融學(xué)院（SFI）高級主席。本文根據Hau教授的發(fā)言整理。。

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摘要：在地理上分割的信貸市場(chǎng)中，某地房地產(chǎn)的繁榮可能會(huì )使資本從制造企業(yè)向房地產(chǎn)業(yè)轉移，造成資本稀缺，提高當地實(shí)際利率，降低實(shí)際工資，并導致工業(yè)部門(mén)投資不足和產(chǎn)出下降。利用中國172個(gè)城市土地供應的外生變化建立工具變量，研究發(fā)現房地產(chǎn)價(jià)格的預期變化的確會(huì )導致制造企業(yè)的資本成本大幅上升，減少銀行貸款，降低資本密集度和勞動(dòng)生產(chǎn)率，削弱企業(yè)的財務(wù)業(yè)績(jì)，并顯著(zhù)降低TFP增長(cháng)。

Hau教授用圖1一幅漫畫(huà)引入報告的主題：圖中代表房地產(chǎn)繁榮的力士高舉杠鈴，但其背后的實(shí)體經(jīng)濟卻幾乎被沉重的資本成本壓垮。由此引出一個(gè)問(wèn)題：房地產(chǎn)市場(chǎng)投資的繁榮會(huì )怎樣影響工業(yè)的競爭力呢？

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現有文獻中認為房地產(chǎn)影響工業(yè)經(jīng)濟有兩種渠道。其一稱(chēng)之為“抵押品渠道”：即房地產(chǎn)的繁榮通過(guò)帶來(lái)房產(chǎn)升值，增加企業(yè)的抵押品價(jià)值，進(jìn)而帶來(lái)工業(yè)部門(mén)的投資擴張。但另外還存在“資本轉移渠道”：即房地產(chǎn)的興旺會(huì )增加工業(yè)的融資成本，造成企業(yè)融資難、投資下滑。這兩種渠道的影響往往相互交織，現有研究很難將二者區分開(kāi)來(lái)。

中國的特殊情況為這一問(wèn)題的解決提供了絕佳的例證。首先，中國近年來(lái)房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了大幅度、差異化的增長(cháng)，2003-2010年間不同城市的房?jì)r(jià)指數變動(dòng)從-13%到467%跨度巨大、截然不同。其次，中國國內現存資本市場(chǎng)并不完善，各行政區域間的借貸堡壘始終存在，使得國內形成了按地理區域劃分的資本市場(chǎng)。最后，中國土地供給由政府部門(mén)統一管理，私人并不被允許擅自交易，由此形成了壟斷的土地市場(chǎng)。綜合以上三點(diǎn)，中國在城市層面形成了近似相互分隔的房地產(chǎn)市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和土地市場(chǎng)，因而基于中國的城市層面的數據能夠有效估計房地產(chǎn)不同的發(fā)展程度給當地工業(yè)帶來(lái)了何種影響。

Hau教授首先總結了他的研究發(fā)現：房地產(chǎn)業(yè)的爆炸性增長(cháng)在城市內部給當地制造業(yè)企業(yè)造成了顯著(zhù)的資本短缺，進(jìn)而帶來(lái)了工業(yè)競爭力的下降。

一個(gè)基于巴拉薩-薩繆爾森模型（Balassa-Samuelson Model）的兩部門(mén)模型為上述結論提供了理論基礎。假設經(jīng)濟體中存在房地產(chǎn)和工業(yè)兩個(gè)部門(mén)，其中房地產(chǎn)業(yè)需要土地和資本兩類(lèi)嚴格互補的生產(chǎn)要素，工業(yè)部門(mén)則利用勞動(dòng)和資本兩項要素建立柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數。同時(shí)根據中國地區差異化的特征，假設資本和勞動(dòng)力的固定供給。此外基于中國的房?jì)r(jià)指數與房屋銷(xiāo)售額數據，模型中假設了對房?jì)r(jià)不甚敏感的住房需求函數。此三個(gè)關(guān)鍵假設下，可以得到如下四個(gè)重要推論：

工資與利率：利率和實(shí)際工資在房?jì)r(jià)上升的情況下有下降趨勢； 房市繁榮下的制造業(yè)：房?jì)r(jià)飆升，制造業(yè)投資率、產(chǎn)出和勞動(dòng)生產(chǎn)率均面臨下滑； 資本渠道異質(zhì)性：擁有較大固定資本的企業(yè)受資本短缺影響較小，表現相對好；擁有融資優(yōu)先權的國有企業(yè)表現相對較好； 金融市場(chǎng)及TFP：房市繁榮的前提下，金融市場(chǎng)中利潤率降低、杠桿率上升、TFP下降。

為尋求現實(shí)世界中的證據，文章采用了來(lái)自工業(yè)企業(yè)年度調查（Annual Survey of Industrial Firms）的企業(yè)數據和區域經(jīng)濟統計年鑒（Regional Economic Statistical Yearbook）的房?jì)r(jià)數據，前者涵蓋了2002-2007年間172個(gè)城市多達90萬(wàn)條制造業(yè)企業(yè)信息。同時(shí)還合并了省級統計年鑒中的土地交易數據（Province Statistical Yearbook and Land Transaction Data），并將年度建筑用地土地供給根據住房存量和人口密度進(jìn)行調整，建立“調整后的土地供給”變量。

由于中國資本市場(chǎng)高度的地理劃分及土地供給幾乎完全由政府壟斷，使得某城市內部土地供給會(huì )成為影響房?jì)r(jià)的重要因素，這種由政府決策的近似“外生”于資本市場(chǎng)的土地供給的變化，會(huì )幫助我們識別外生房?jì)r(jià)波動(dòng)給當地工業(yè)帶來(lái)的沖擊。因而文章將“調整后的土地供給”作為工具變量，采用兩階段回歸法：第一階段回歸證明2002-2007年間各城市的房?jì)r(jià)變化很大程度上可以由土地供給解釋?zhuān)坏诙A段回歸則證明，追溯到土地供應變化的房地產(chǎn)價(jià)格的變化如何影響企業(yè)發(fā)展。

結果顯示，在其他條件不變的前提下，房屋價(jià)格50%的相對增長(cháng)，會(huì )導致當地企業(yè)信貸成本相對上升13%，企業(yè)凈投資率相對下跌34%，增加值產(chǎn)值下降35.5%。

為了使得結果更加可信，Hau教授同時(shí)利用中國海關(guān)數據的結果作為旁證，顯示經(jīng)歷50%以上房?jì)r(jià)指數增長(cháng)的城市，其出口量下降22.2%左右。同時(shí)利用資本可獲性的差異將樣本分類(lèi)，發(fā)現國有企業(yè)由于享有借貸優(yōu)先權，在房?jì)r(jià)指數增長(cháng)超過(guò)50%的城市國有企業(yè)投資份額僅下降1.4%，但相應民營(yíng)企業(yè)下降高達8.7%。同時(shí)考察企業(yè)表現其他指標也符合預期：資產(chǎn)利潤下降5.8%，全要素生產(chǎn)率（TFP）降低12.1%。

Hau教授最后總結：中國各地土地供應政策的外生變化提供了一種工具變量，可以部分解釋中國城市房地產(chǎn)價(jià)格的巨大變化；房地產(chǎn)繁榮推高了當地制造業(yè)的資本成本，導致投資不足；投資不足意味著(zhù)在房地產(chǎn)業(yè)興旺的城市，制造業(yè)漸漸消亡；這就為宏觀(guān)政策對房地產(chǎn)投資慎重決策提供了參考，并隱含了資本市場(chǎng)一體化的巨大益處。