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謝沛初：信貸配置的風(fēng)險程度——金融脆弱性的一個(gè)來(lái)源

發(fā)布日期：2018-07-10 02:24    來(lái)源：北京大學(xué)國家發(fā)展研究院

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謝沛初：信貸配置的風(fēng)險程度——金融脆弱性的一個(gè)來(lái)源

背景介紹: 2018年6月29日，北大國家發(fā)展研究院舉辦第127次【朗潤?格政】講座。本次講座以“信貸配置的風(fēng)險程度：金融脆弱性的一個(gè)來(lái)源?”為主題，邀請國際貨幣基金組織貨幣與資本市場(chǎng)部經(jīng)濟學(xué)家謝沛初博士分享他的見(jiàn)解。本文根據謝沛初博士在講座的發(fā)言整理。

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近年來(lái)，長(cháng)期寬松的金融環(huán)境引發(fā)了人們對金融穩定的擔憂(yōu)：金融中介機構和投資者為追求收益，可能對高風(fēng)險的借款企業(yè)授信過(guò)多，這會(huì )對未來(lái)的金融穩定造成壓力，導致未來(lái)的金融風(fēng)險的潛在性增加。

從這一趨勢出發(fā)，此項有關(guān)信貸配置的研究全面考察了自1991年來(lái)55個(gè)發(fā)達經(jīng)濟體和新興市場(chǎng)經(jīng)濟體企業(yè)信貸配置風(fēng)險的演變。研究發(fā)現，在信貸擴張較快的時(shí)期，信貸配置的風(fēng)險會(huì )增高，尤其是在信貸擴張與貸款標準降低或金融環(huán)境放寬同時(shí)發(fā)生的時(shí)候。信貸配置風(fēng)險的上升，預示著(zhù)經(jīng)濟增長(cháng)的下行風(fēng)險加劇，出現銀行危機和銀行部門(mén)壓力的可能性也相應增加。研究發(fā)現企業(yè)信貸配置風(fēng)險的上升是金融脆弱性的一個(gè)獨立來(lái)源——它提供的信息獨立于信貸增速，同時(shí)更加強大。因此，這些結果突顯了有必要將監測信貸配置風(fēng)險列為宏觀(guān)金融監督中不可或缺的一部分。最后，研究發(fā)現，一些政策和制度的安排可有助于政策制定者在信貸擴張較快時(shí)期減緩信貸配置風(fēng)險的上升。這些因素包括：收緊宏觀(guān)審慎政策立場(chǎng)、加強銀行監管當局的獨立性、減少政府對企業(yè)部門(mén)的影響,以及強化對小股東的保護等。

研究信貸配置風(fēng)險程度的一個(gè)重要動(dòng)機，源自對傳統文獻中有關(guān)金融風(fēng)險研究的補充和推進(jìn)。在全世界各主要金融穩定報告中，標準化的企業(yè)脆弱性指標從未將信貸流向分布納入考量。可以說(shuō)，傳統評估企業(yè)脆弱性的指標是不夠完善的，在金融穩定性分析方面存在不足。在現有的實(shí)證文獻中，金融危機模型和經(jīng)濟增長(cháng)在險模型將信貸總量的增速視作最關(guān)鍵的脆弱性指標，往往忽略信貸在不同企業(yè)間配置分布變化所起到的所用。

重新定義信貸配置的風(fēng)險程度

何為信貸配置的風(fēng)險程度？需要將微觀(guān)企業(yè)層面上脆弱性指標與信貸在企業(yè)中流向分布結合在一起。首先，這一范疇是基于微觀(guān)層面上企業(yè)脆弱性的一個(gè)信號，如考慮杠桿、債券市場(chǎng)上的預期、預期的違約風(fēng)險等，此外，還需要考慮信貸等流向，即分析信貸是流向了風(fēng)險更高的企業(yè)還是風(fēng)險更低的企業(yè)，并將這兩個(gè)方面結合起來(lái)。同時(shí)，由于這一重新定義的信貸配置風(fēng)險程度，將信貸在企業(yè)間的分布考慮在內，因此它又與傳統加總型的企業(yè)脆弱性指標是不同的。

對信貸配置風(fēng)險程度的重新定義，為我們提供了一個(gè)可以跨國跨時(shí)衡量企業(yè)信貸配置風(fēng)險程度的新的指標。同時(shí)，研究發(fā)現，在全球層面或國家層面上，信貸配置的風(fēng)險程度有很強的順周期性，特別是信貸配置風(fēng)險增加，伴隨著(zhù)信貸擴張的增加。隨著(zhù)金融條件的寬松，這種關(guān)系會(huì )被加強，增強模型的預測力，真正把“量”和“質(zhì)”納入考量。一些政策和制度安排可以減緩信貸擴張較快時(shí)期信貸配置風(fēng)險程度的上升。實(shí)證研究發(fā)現，將信貸配置風(fēng)險程度納入考量，可增進(jìn)經(jīng)濟增長(cháng)在險水平模型、金融危機模型以及金融部門(mén)壓力模型的預測能力。

信貸配置的風(fēng)險程度之所以會(huì )隨著(zhù)經(jīng)濟周期而變化，主要與三個(gè)機制相關(guān)。第一，金融加速器理論。當企業(yè)面臨或者宏觀(guān)經(jīng)濟面臨一個(gè)正向沖擊以后，企業(yè)的前景往往會(huì )變得更好，此時(shí)導致借貸雙方之間的信息不對稱(chēng)程度下降，使得契約問(wèn)題變得更容易，一些企業(yè)被認為風(fēng)險很高，他們可以進(jìn)入或者重新進(jìn)入信貸市場(chǎng)并獲得信任。第二，行為金融理論。當企業(yè)或者金融中介過(guò)度自信或對未來(lái)高收益、高回報有需求的時(shí)候，往往風(fēng)險偏好變得更高，此時(shí)對風(fēng)險的定價(jià)會(huì )變得更便宜，同時(shí)他們會(huì )降低自己的信貸借貸標準，導致很多企業(yè)可以重新借到錢(qián)，這些借貸人的平均風(fēng)險增加。第三，金融中介或投資者篩選或甄別信息的能力下降，由于申請信貸或申請發(fā)債的人變得很多，此時(shí)他們也會(huì )降低自己篩選的意愿或借貸的標準，導致更多有風(fēng)險的企業(yè)得到信貸。上述三方面的機制，綜合決定了整個(gè)市場(chǎng)信貸的量，最后決定了宏觀(guān)金融未來(lái)的走勢。

如何衡量信貸配置的風(fēng)險程度

借鑒哈佛兩位教授在2013年對美國債券市場(chǎng)的研究，在此基礎上合成了四個(gè)跨國指標，用以衡量每個(gè)國家在某年企業(yè)上的信貸分配的風(fēng)險程度。首先，具體挑選一個(gè)企業(yè)的脆弱性指標進(jìn)行風(fēng)險系數排序。以杠桿率的利用為例，一般而言，杠桿率越高，風(fēng)險率越高。第二，按照企業(yè)凈發(fā)債占自己收入的比例進(jìn)行排序，排序分成五等份。最高的20%的企業(yè)是凈發(fā)債量最多的企業(yè)，發(fā)債最少的20%是凈發(fā)債量最少的企業(yè)，這一過(guò)程相當于把企業(yè)進(jìn)行分組。第三，計算企業(yè)的脆弱性指標，計算發(fā)債最多的20%的企業(yè)和發(fā)債最少的20%的企業(yè)的差值，差值越高說(shuō)明發(fā)債最多的企業(yè)，其風(fēng)險相對于發(fā)債最少的企業(yè)在增加，這一指標可以衡量整個(gè)信貸配置的風(fēng)險。具體到企業(yè)脆弱性指標上，還需要納入第四類(lèi)信息——基于市場(chǎng)的信息，可以根據期權定價(jià)模型算出上市公司預期的違約風(fēng)險。

 

信貸配置風(fēng)險對宏觀(guān)金融的影響

信貸配置風(fēng)險與金融條件密不可分。信貸配置風(fēng)險的提高預示經(jīng)濟增長(cháng)下行風(fēng)險的增加。而增長(cháng)下行風(fēng)險的增加并不是一個(gè)線(xiàn)性過(guò)程，增長(cháng)下行風(fēng)險會(huì )隨著(zhù)信貸擴張的減速而減弱。

信貸配置的風(fēng)險程度有很強的順周期性。首先，隨著(zhù)GDP的增長(cháng)，信貸配置的風(fēng)險程度也會(huì )增加，信貸配置的風(fēng)險程度隨著(zhù)信貸配置擴張的加大而增加。這種順周期的現象，會(huì )被信貸借貸條件的放寬以及金融條件的放寬而加強，這一結論和傳統意義上的金融加速器的理論是一致的。其次，這一規律說(shuō)明了信貸配置風(fēng)險程度或信貸的擴張會(huì )影響未來(lái)的宏觀(guān)經(jīng)濟。

信貸配置風(fēng)險是企業(yè)脆弱性的一個(gè)新的來(lái)源，換言之，它至少為衡量企業(yè)脆弱性提供了一個(gè)新的信號。基于此，作為政策制定者或政策機構，應當關(guān)注哪些政策或制度安排可以減緩信貸配置的風(fēng)險的影響程度。對于制度安排而言，金融監管機構的獨立性可以減弱這種順周期性。國家對于實(shí)體經(jīng)濟或者對于非銀行金融體系的干預也會(huì )減弱，進(jìn)而減弱這種順周期性；增強法制建設，同樣也會(huì )減緩這種信貸配置風(fēng)險的順周期性。

從政策制定的角度而言，中國的信貸配置風(fēng)險更多的集中在利潤率和企業(yè)效率上，因為國家對于銀行、金融系統與實(shí)體經(jīng)濟有很大的參與度，導致有一定的隱性擔保的存在，所以對信貸風(fēng)險的擔憂(yōu)并不像別的國家那么強。但對信貸配置效率的擔憂(yōu)卻很高。對中國信貸配置質(zhì)量的思考離不開(kāi)這一重要背景。

基于這樣的出發(fā)點(diǎn)，除了考慮企業(yè)脆弱性的分布，更應當觀(guān)察企業(yè)效率的分布。這里企業(yè)的效率以企業(yè)的利潤率為衡量指標。同樣地，計算發(fā)債最多的企業(yè)和發(fā)債最少的企業(yè)，其利潤率間的差值，差值越高，說(shuō)明企業(yè)信貸的配置效率越高，因為更多的信貸流向了利潤率更高的企業(yè)。

如果把這個(gè)信貸配置風(fēng)險進(jìn)一步分解，按照企業(yè)所有制和行業(yè)分布來(lái)觀(guān)察中國信貸配置的利潤率。可以發(fā)現，2004年和2005年是整個(gè)信貸配置的最佳點(diǎn)，2012年出現分化，非國有企業(yè)有所改善，國有企業(yè)持續惡化，這種情況一直持續到2015年結束。從2016年起，國有企業(yè)開(kāi)始改善。而按照產(chǎn)業(yè)來(lái)觀(guān)察，近十年來(lái)，處于不同行業(yè)的企業(yè)之間的分化程度也在加強，通信、IT、新服務(wù)業(yè)、制藥、生物科學(xué)等高科技行業(yè)的信貸質(zhì)量改善，而輪船、造紙、汽車(chē)零部件加工、能源、材料等信貸質(zhì)量不佳，這與發(fā)改委提出的過(guò)剩產(chǎn)能、僵尸企業(yè)等有一定的吻合度。

信貸配置風(fēng)險程度研究的啟示

從這項研究中，可以得到諸多政策建議和啟示。首先，應當將監控信貸配置的風(fēng)險納入宏觀(guān)金融監管的范圍之內。其次，在信貸高速擴張和金融條件寬松的時(shí)期，應更加重視監管審查獨立性和宏觀(guān)審慎政策的作用。第三，宏觀(guān)審慎政策在解決信貸高速增長(cháng)帶來(lái)的風(fēng)險時(shí)，應將企業(yè)信貸配置風(fēng)險增加的潛在影響納入考量。比如實(shí)施逆周期資本緩沖時(shí)，應統籌考慮企業(yè)信貸配置風(fēng)險程度的影響。最后，減少政府部門(mén)對企業(yè)的直接干預，強化法制建設和公司治理，可減弱信貸擴張時(shí)期信貸配置風(fēng)險程度的上升，起到防范金融風(fēng)險系統性爆發(fā)的作用。