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姚洋：當務(wù)之急是反思資管新政

發(fā)布日期：2017-12-01 12:00    來(lái)源：北京大學(xué)國家發(fā)展研究院

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姚洋：當務(wù)之急是反思資管新政

編者按：2019年1月18日下午，北京大學(xué)國家發(fā)展研究院第132次【朗潤?格政】論壇在北大朗潤園成功舉辦。中國人民大學(xué)吳曉求副校長(cháng)，北京大學(xué)國家發(fā)展研究院院長(cháng)姚洋教授，光大證券資產(chǎn)管理公司首席經(jīng)濟學(xué)家徐高博士，中國金融40人論壇高級研究員張斌博士，北大國發(fā)院副院長(cháng)、北大數字金融研究中心主任黃益平教授等五位專(zhuān)家圍繞去杠桿策略與整治影子銀行舉措進(jìn)行深入探討，分析近年金融政策的得失，并針對金融如何支持實(shí)體經(jīng)濟提出政策建議。

本文根據北大國家發(fā)展研究院院長(cháng)姚洋教授的演講整理。

吳曉求老師長(cháng)期從事金融領(lǐng)域的理論和實(shí)踐研究，對當下金融難題的觀(guān)察和點(diǎn)評很專(zhuān)業(yè)。我不是金融專(zhuān)業(yè)，但我想把話(huà)說(shuō)得更直白一些，因為我覺(jué)得中國經(jīng)濟2018年下半年的急速下滑還沒(méi)有止步甚至放緩的勢頭，下滑的指標越來(lái)越多，形勢不容樂(lè )觀(guān)，容不得我們再點(diǎn)到為止。

這個(gè)狀態(tài)并不是因為我們國家經(jīng)濟制度的變化，而是政策出了大問(wèn)題。從國家經(jīng)濟制度上說(shuō)，習近平總書(shū)記連續給民營(yíng)企業(yè)家回信和召開(kāi)民營(yíng)企業(yè)家座談會(huì )，政策已經(jīng)筑底。但是，經(jīng)濟還沒(méi)有探底，這需要我們考察經(jīng)濟下滑的原因。我個(gè)人的判斷是，去年開(kāi)始的經(jīng)濟下滑，是降杠桿降得太猛。

高層擔心杠桿率高不是沒(méi)有道理，有兩個(gè)地方的高杠桿確實(shí)應該去一去，一個(gè)是國企，一個(gè)是地方政府。國有企業(yè)的資產(chǎn)負債率在60%以上，有點(diǎn)偏高。相比之下，民營(yíng)企業(yè)50%左右更正常一些。國有企業(yè)杠桿率高的問(wèn)題核心在于僵尸企業(yè)太多，杠桿無(wú)效，占用大量資源卻對整個(gè)經(jīng)濟發(fā)展是負作用。僵尸企業(yè)的杠桿一定要去。

地方政府的杠桿有很強的周期性。2008年4萬(wàn)億之后地方政府杠桿積累的非常多，最后只能中央政府買(mǎi)單。自2014年起中央政府允許地方政府發(fā)行自借自還的國債，通過(guò)債務(wù)置換完成了11萬(wàn)億地方政府商業(yè)債務(wù)的轉換。但從2016年開(kāi)始，地方政府的債務(wù)再一次累積，新數字到底有多大目前誰(shuí)也不知道，要等到下一輪中央政府出手時(shí)才能有數。

因此，去杠桿不能整體劃一，要去的是國企杠桿，尤其是僵尸企業(yè)的杠桿，以及地方政府的杠桿。民營(yíng)企業(yè)的杠桿并不高。

而且，高杠桿并不一定就可怕，杠桿高到賬還不起的時(shí)候才是問(wèn)題。企業(yè)特定階段的高杠桿也許只是快速發(fā)展的正常需求，只要資金能周轉得過(guò)來(lái)就不是問(wèn)題。簡(jiǎn)單把我國的杠桿率和美國進(jìn)行對比是不合適的，因為我國的金融體系以銀行為主，而美國以市場(chǎng)融資為主。

很多人說(shuō)中國要發(fā)展資本市場(chǎng)，發(fā)展直接融資，即所謂金融脫媒（去掉銀行這個(gè)融資媒介）。這是改革和發(fā)展的方向，但中國金融脫媒恐怕一時(shí)半會(huì )兒做不到，企業(yè)還得通過(guò)銀行借錢(qián)。要解決高杠桿問(wèn)題，必須先啃下國企改革和地方政府融資這兩個(gè)硬骨頭。國有企業(yè)改革自2013年以來(lái)近五年推進(jìn)不大，地方政府融資的改革也基本上沒(méi)做。當然，確實(shí)也非常難做，所牽扯的利益方太多。相比之下，全面去杠桿這樣的調控政策反而更容易執行，這大概是政策失誤的原因。但是，宏觀(guān)調控不能替代改革，而且也不能操之過(guò)急，遺憾的是，我們在去杠桿上趨向于簡(jiǎn)單粗暴，用運動(dòng)方式管理經(jīng)濟。其中，資管新政的問(wèn)題最大。

首先，資管新政要求銀行把表外業(yè)務(wù)轉表內。影子銀行本來(lái)是表外業(yè)務(wù)，沒(méi)有資本充足率的要求，是實(shí)體經(jīng)濟、民企企業(yè)，包括地方城投等獲得資金的一個(gè)市場(chǎng)化渠道，一旦按要求將其全部轉回表內，就要受到資本充足率的制約，銀行的融資放大器作用馬上驟降，特別是中小銀行，本來(lái)就資本金不足，現在完全沒(méi)有能力放貸。這無(wú)異于把信貸的水龍頭一下子掐死。

其次，銀行的財富管理業(yè)務(wù)轉到資管公司，但資管公司的業(yè)務(wù)被大大限制。本來(lái)財富管理比較市場(chǎng)化，是銀行支持實(shí)體經(jīng)濟的一個(gè)創(chuàng )新空間，但現在限制資管公司產(chǎn)品的證券化，使其業(yè)務(wù)受到很大約束。

第三，其它影子銀行業(yè)務(wù)也大幅度收縮。比如，小貸公司等開(kāi)展的助貸業(yè)務(wù)全部叫停，致使小貸公司大面積停擺，消費信貸急劇收縮。所謂消費降級，我認為與此有關(guān)。

嚴厲資管的后果是整個(gè)經(jīng)濟的池子里沒(méi)水了，金融的毛細血管被堵塞，即便央行往池子里大量注水，水也流不到民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)，金融對實(shí)體經(jīng)濟的支持就成了一句純粹的口號。

央行還比較專(zhuān)業(yè)，很早意識到了這個(gè)問(wèn)題，多次降準和擴表。但央行這個(gè)心臟再努力，毛細血管不通，錢(qián)也流不進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟，整個(gè)經(jīng)濟依然很危險。股市的持續下滑可能受中美貿易戰影響，但肯定也跟央行以外的金融系統被捆住手腳導致經(jīng)濟缺錢(qián)有關(guān)系。股市其實(shí)已經(jīng)下滑幅度很大，如果不是政府出面，被清盤(pán)的企業(yè)可能不在少數，引發(fā)的連鎖反應可能超乎想象。

民營(yíng)企業(yè)現在急需要錢(qián)，許多企業(yè)每天的工作就是四處找錢(qián)。其中，面臨清盤(pán)的企業(yè)，債務(wù)如同劍在空中，而債權人拿不回資金，同樣無(wú)法運轉。

在這種情況下我們應該怎么辦？

我的建議是，采取兩個(gè)救急的治標措施和一個(gè)治本的措施。第一個(gè)救急措施是財政發(fā)力。地方政府專(zhuān)項債要提前發(fā)放，估計在1.3萬(wàn)億，財政部中央轉移支付提前發(fā)放也有1萬(wàn)多億，如果2019年一季度真正把這兩項做到位，地方政府就會(huì )有一些錢(qián)發(fā)工資。同時(shí)把一些停工項目做起來(lái)，地方政府可以少欠企業(yè)一些債，這樣整個(gè)經(jīng)濟池子里就會(huì )有水。我們的地方政府融資確實(shí)存在很大的問(wèn)題，需要改革，但當下救急更重要，救急離不開(kāi)地方政府，要允許地方政府花錢(qián)，讓他們把水龍頭打開(kāi)，幫助充裕整個(gè)經(jīng)濟的流動(dòng)性。我們總說(shuō)改革都是逼出來(lái)的，事實(shí)上寬松的時(shí)候才更容易推動(dòng)改革。

第二個(gè)救急措施是央行要認真考慮購買(mǎi)面臨被清盤(pán)的企業(yè)股票或者債券。監管風(fēng)暴和資管新政現在把金融末梢卡住了，央行常規手段發(fā)的錢(qián)進(jìn)不去實(shí)體經(jīng)濟，不如干脆直接往實(shí)體經(jīng)濟里注入流動(dòng)性。美國政府在奧巴馬當政時(shí)也這么做過(guò)，財政部直接給AIG注資兩千億美元，結果退出時(shí)還賺了兩百億美元。如果我們相信中國經(jīng)濟的基本面是好的，央行這么做也會(huì )賺錢(qián)。

當然，急救措施都是治標不治本，治本的措施還是要對資管新政進(jìn)行認真的反思。影子銀行真要一棒子打死嗎？金融創(chuàng )新真的就那么危險嗎？如果我們的銀行還停留于只對抵押物放貸，銀行不是要退化成當鋪嗎？我建議央行、銀保監會(huì )、證監會(huì )、金穩委等有關(guān)機構一起把資管新政等抑制金融創(chuàng )新和堵塞金融末梢的政策從頭到尾梳理一遍，看看哪些要堅持，哪些要縮減。資管新政的方向是正確的，但不能把影子銀行的所有創(chuàng )新都一棍子打死。

我們剛從美國回來(lái)，今年中美貿易戰的疑云還沒(méi)有消散，中國經(jīng)濟要想有所反彈，止住當下急速下滑的危急局面，必須盡快在國內采取有力的對沖措施，否則今年經(jīng)濟前景堪憂(yōu)，也將影響我們2020年全面建成小康社會(huì )的承諾。