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張斌：加大政府財政，完善資本市場(chǎng)以克服有效需求不足

發(fā)布日期：2017-03-01 12:00    來(lái)源：北京大學(xué)國家發(fā)展研究院

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張斌：加大政府財政，完善資本市場(chǎng)以克服有效需求不足

編者按：2019年1月18日下午，北京大學(xué)國家發(fā)展研究院第132次【朗潤?格政】論壇在北大朗潤園成功舉辦。中國人民大學(xué)吳曉求副校長(cháng)，北京大學(xué)國家發(fā)展研究院院長(cháng)姚洋教授，光大證券資產(chǎn)管理公司首席經(jīng)濟學(xué)家徐高博士，中國金融40人論壇高級研究員張斌博士，北大國發(fā)院副院長(cháng)、北大數字金融研究中心主任黃益平教授等五位專(zhuān)家圍繞去杠桿策略與整治影子銀行舉措進(jìn)行深入探討，分析近年金融政策的得失，并針對金融如何支持實(shí)體經(jīng)濟提出政策建議。

本文根據中國金融40人論壇高級研究員張斌博士的發(fā)言整理。

一、 中國宏觀(guān)經(jīng)濟最大的特征是有效需求不足

2012年以后,中國宏觀(guān)經(jīng)濟管理面臨持續的有效需求不足。中國宏觀(guān)經(jīng)濟管理的重心從防范經(jīng)濟過(guò)熱轉向防范經(jīng)濟過(guò)冷，對刺激政策的依賴(lài)不斷加強，市場(chǎng)對經(jīng)濟下行壓力的擔心愈演愈烈。判斷經(jīng)濟冷熱最根本的指標不是經(jīng)濟增速高低，而是物價(jià)水平的高低。物價(jià)水平偏低，說(shuō)明經(jīng)濟存在有效需求不足。最有代表性的指標是GDP通脹因子，這個(gè)指標在2002-2008年約為4.8%，在2012-2018年只有1.8%。

有效需求不足有著(zhù)中國特色的背景，首先是外需增速減緩。2008年金融危機之后，全球經(jīng)濟系統性大幅度放緩，導致全球出口市場(chǎng)增速大幅放緩，外需減速。外需減速以后，內需增長(cháng)跟不上。內需跟不上有多種解釋?zhuān)热缡杖敕峙鋹夯瘜е孪M需求不足，或流動(dòng)性陷阱導致投資需求不足。就目前中國的情況而言，內需不足與正在經(jīng)歷的經(jīng)濟結構轉型有很大關(guān)系。經(jīng)濟結構轉型的一個(gè)重要表現是消費需求的變化。隨著(zhù)收入水平的提高，居民消費支出傾向于更多地流向醫療、教育、娛樂(lè )、文化等現代服務(wù)業(yè)領(lǐng)域，制造業(yè)商品在消費支出中的占比減小。而供給端沒(méi)能跟上消費需求的變化，很多服務(wù)業(yè)領(lǐng)域供不應求，但是供給得不到有效改善，制造業(yè)領(lǐng)域普遍產(chǎn)能過(guò)剩，供求存在錯配。供求嚴重錯配時(shí)，市場(chǎng)力量自發(fā)驅動(dòng)的需求增長(cháng)會(huì )受到遏制，不足以支撐充分的就業(yè)和穩定物價(jià)水平。需求不足的背后有深層次的體制性原因。

二、 通過(guò)結構性改革根本性解決有效需求不足在現實(shí)操作中不可行

直覺(jué)上看，通過(guò)結構性改革克服有效需求不足背后的深層次問(wèn)題，才能解決困境，但在現實(shí)操作中并不可行。從十八屆三中全會(huì )至今，黨和政府、學(xué)界人士都在呼吁結構性改革，但進(jìn)展并不盡人意。

改革開(kāi)放40年，中國先是從農業(yè)國轉變?yōu)楣I(yè)國，2012年之后經(jīng)濟活動(dòng)開(kāi)始轉向服務(wù)業(yè)，向后工業(yè)國家轉型。然而這個(gè)過(guò)程中，主流思想還是物質(zhì)價(jià)值觀(guān)，認知觀(guān)念上還沒(méi)有為結構改革做好準備。我們現在甚至連哪些地方最需要結構改革都搞不清楚，主流意見(jiàn)還認為強國振興在于制造業(yè)，中國經(jīng)濟的短板在制造業(yè)、尖端科技。如果把中國與同處于類(lèi)似發(fā)展階段的發(fā)展中國家相比就會(huì )發(fā)現，中國制造業(yè)的水平和出口產(chǎn)品的復雜度都很高，中國的制造業(yè)的水平根本遠超其他國家發(fā)展水平。制造業(yè)不是短板，服務(wù)業(yè)才是。如果沒(méi)有認知觀(guān)念方面的轉變，結構性改革就難以落實(shí)，而認知觀(guān)念的轉變需要很長(cháng)時(shí)間，短期內難以完成。

三、合理增長(cháng)需要保持經(jīng)濟穩定，克服資源閑置和經(jīng)濟通縮問(wèn)題

中國經(jīng)濟總需求不足背后的結構性問(wèn)題短期內難以解決，無(wú)法充分釋放潛在增長(cháng)，但有效的宏觀(guān)穩定政策可以使資源得到相對充分的利用，避免經(jīng)濟過(guò)度下行。過(guò)去每當經(jīng)濟有下行壓力，中央政府首先出來(lái)呼吁鼓勵項目建設，地方政府干勁十足，積極響應，地方金融機構提供大量資金支持。刺激政策的這三個(gè)支柱相互配合，經(jīng)濟過(guò)度下行問(wèn)題就能得到解決。這種刺激政策的模式問(wèn)題有很多，但應該看到如果不這么做，情況未必更好。

以“（財金[2018]）23號文件”為代表的地方政府管理規定以及資管新規等金融監管文件，禁止地方政府為地方融資平臺提供債務(wù)擔保，金融機構給地方融資平臺融資更加困難，這使得刺激政策的三個(gè)支柱有兩個(gè)都行不通。刺激政策難以見(jiàn)效的直接后果是全社會(huì )購買(mǎi)力下降，這種環(huán)境下，規模越小的企業(yè)生存壓力越大。

資產(chǎn)管理新規定、地方政府債務(wù)管理規定化解系統性金融風(fēng)險有一定的合理性，但如果“只破舊、無(wú)立新”，資金沒(méi)有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟的正當渠道，就會(huì )導致了大量資源閑置、價(jià)格劇烈下跌、債務(wù)通貨緊縮、債務(wù)率攀升，實(shí)際造成更大的風(fēng)險，加重經(jīng)濟困難和中小企業(yè)的壓力。

四、解決問(wèn)題的核心關(guān)鍵是財政為公益和準公益項目買(mǎi)單，發(fā)展資本市場(chǎng)

解決當前問(wèn)題的關(guān)鍵是政府進(jìn)行財政調整。新規定不允許地方政府違規舉債，但基建項目仍需要資金支持落實(shí)。中國有越來(lái)越多的基建具有公益和準公益性質(zhì)，每年基建規模約17萬(wàn)億元，缺少現金流收益支撐的項目占了一半，約八萬(wàn)億元。預算內財政撥款只有兩萬(wàn)多億元，地方政府只能向金融機構融資，如果無(wú)法獲得融資，只好犧牲基建增長(cháng)。過(guò)度犧牲基建增長(cháng)會(huì )犧牲全社會(huì )的信用擴張和購買(mǎi)力增長(cháng)。雖然我們的基建增長(cháng)速度需要做向下調整，但不能是斷崖式的下降。嚴格執行23號文件，不讓商業(yè)金融機構為地方政府所做的公益類(lèi)和準公益類(lèi)基建項目買(mǎi)單是對的，但是政府必須要為該做的公益類(lèi)和準公益類(lèi)基建項目買(mǎi)單。

第二個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)是金融市場(chǎng)，尤其是資本市場(chǎng)的發(fā)展。過(guò)去幾十年，中國一直主張發(fā)展多層次的資本市場(chǎng)，但中國企業(yè)在融資中如果不考慮FDI和國外資本市場(chǎng)的融資，只考慮國內市場(chǎng)融資（權益類(lèi)融資比重在中國一直不超過(guò)5%，在美國則超過(guò)60%，即便在銀行主導的日本、德國、東亞這些國家也超過(guò)40%）中國經(jīng)濟結構發(fā)展轉型過(guò)程中，會(huì )有越來(lái)越多的企業(yè)涉入未知領(lǐng)域，具有高風(fēng)險，最終資本市場(chǎng)的發(fā)展跟不上金融需求。

最后一點(diǎn)，不要讓房地產(chǎn)政策綁架貨幣政策。不能為了穩住幾個(gè)一線(xiàn)城市的房?jì)r(jià)而犧牲全社會(huì )的信用擴張和購買(mǎi)力增長(cháng)。即便犧牲全社會(huì )信用增長(cháng)能夠遏制房?jì)r(jià)上漲，改變的也只是名義房?jì)r(jià)，而不是房子真實(shí)價(jià)格。