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孫明春：全球宏觀(guān)形勢和市場(chǎng)展望

發(fā)布日期：2019-12-19 05:09    來(lái)源：

孫明春：全球宏觀(guān)形勢和市場(chǎng)展望

題記：本文根據海通國際首席經(jīng)濟學(xué)家孫明春于2019年12月15日在北大國發(fā)院舉辦的第四屆國家發(fā)展論壇“宏觀(guān)經(jīng)濟形勢暨第54次經(jīng)濟觀(guān)察報告會(huì )”單元的演講整理而成。

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明年的宏觀(guān)經(jīng)濟形勢究竟會(huì )怎么樣？我跟國內的很多人有過(guò)交流，大家普遍都感覺(jué)明年“保6”不是很樂(lè )觀(guān)。但是在海外市場(chǎng)上，大家都比較樂(lè )觀(guān)，對于2019年年底的狀況稱(chēng)為“完美收官”。為什么呢？今年從全世界來(lái)看，風(fēng)險資產(chǎn)和避險資產(chǎn)都可以賺到錢(qián)，很少有資產(chǎn)類(lèi)別在虧錢(qián)，又趕上中美貿易達成了第一階段協(xié)議，英國大選也出現了積極的結果。因此，人們對海外市場(chǎng)普遍樂(lè )觀(guān)，都對明年寄予很高的期望。截止到12月6日，各類(lèi)資產(chǎn)包括股票、債券、商品、黃金、美元指數、房地產(chǎn)、信用債、垃圾債、數字貨幣等，在2019年的總回報都是上漲的。

然而，我感覺(jué)在這些現象背后，全球的宏觀(guān)風(fēng)險其實(shí)在累積，在風(fēng)險資產(chǎn)和避險資產(chǎn)都取得這么好回報的背后，也說(shuō)明了大家對宏觀(guān)前景的判斷有巨大的分歧，所以明年的經(jīng)濟形勢是很難說(shuō)的。美國的經(jīng)濟形勢現在看起來(lái)非常好，是“低通脹+低失業(yè)率”的完美組合，但也不能低估美國經(jīng)濟進(jìn)入衰退的可能性。中國經(jīng)濟在明年大概率會(huì )“破6”，至于會(huì )比6%要低多少，還得看自身的努力情況。歐洲經(jīng)濟的下行風(fēng)險還是很大的，尤其是對于南歐經(jīng)濟體，要繼續關(guān)注其財政風(fēng)險。因此，從全球來(lái)看，明年金融市場(chǎng)的波動(dòng)性可能是大幅度上升的。我的觀(guān)點(diǎn)是，明年風(fēng)險資產(chǎn)和避險資產(chǎn)中將有一個(gè)會(huì )“下降”。

2019年，全球經(jīng)濟都在下行，但是還沒(méi)有下行到讓大家擔心衰退的地步。在這種情況下，全球已經(jīng)有30多個(gè)央行采取了減息的動(dòng)作。于是，樂(lè )觀(guān)者認為，央行提前動(dòng)作，明年經(jīng)濟該反彈了，要趕快買(mǎi)風(fēng)險資產(chǎn)，所以風(fēng)險資產(chǎn)上漲。而悲觀(guān)者認為，減息也沒(méi)用、放水也沒(méi)用，明年經(jīng)濟還會(huì )繼續探底，所以應該趕快買(mǎi)避險資產(chǎn)。不知道誰(shuí)對誰(shuí)錯，聽(tīng)起來(lái)似乎都有道理。

不管怎么說(shuō)，樂(lè )觀(guān)的是資金確實(shí)砸進(jìn)去了，美股創(chuàng )了歷史新高，信用債的利差也非常低，不管是新興市場(chǎng)還是北美市場(chǎng)都如此，因為大家覺(jué)得沒(méi)有太大風(fēng)險。但是，在另一方面，悲觀(guān)者在拼命買(mǎi)國債，甚至負利率了還要買(mǎi)，認為這樣更安全。今年最高的時(shí)候有18萬(wàn)億美元負利率的資產(chǎn)，現在降下來(lái)了，仍有11.5萬(wàn)億美元，關(guān)鍵是這11.5萬(wàn)億美元資產(chǎn)如果持有到期的話(huà)是注定要賠錢(qián)的，為什么還要持有呢？要么就是因為持有者認為其他資產(chǎn)的風(fēng)險比負利率的國債大很多，要么就是認為負利率還會(huì )變得更負。

真實(shí)情況到底怎么樣呢？先看美國經(jīng)濟，現在確實(shí)形勢非常好，很難不樂(lè )觀(guān)。美國的失業(yè)率現在只有3.5%，上一次處于這個(gè)水平還是1969年。而且比1969年更好之處在于，美國現在沒(méi)有通脹壓力，美聯(lián)儲的目標是2%的通脹率，而現在PCE核心通脹指數只有1.6%。美聯(lián)儲還有很大空間，并不著(zhù)急加息，不僅不加息，還可以減息，所以美國現在的經(jīng)濟形勢很樂(lè )觀(guān)，美股也不斷創(chuàng )新高，都是可以理解的。

既然經(jīng)濟形勢如此好，為什么2019年美聯(lián)儲還要減息呢？因為他們看到了衰退的風(fēng)險。每個(gè)月初（5日-8日），紐約聯(lián)儲會(huì )在網(wǎng)站上公布一個(gè)概率，就是美國經(jīng)濟在12個(gè)月之后陷入衰退的概率。這個(gè)預測是根據美國國債收益率曲線(xiàn)計算的，之前預測到明年8月美國經(jīng)濟陷入衰退的概率最高達38%，而現在收益率曲線(xiàn)反轉了，所以預測到明年11月陷入衰退的概率降到了24%，市場(chǎng)就覺(jué)得不用擔心了。

但是，我認為要小心謹慎。首先，過(guò)去歷史上這個(gè)預測概率超過(guò)30%的次數有8次，其中有7次之后確實(shí)陷入了衰退；第二，如果研究最近那三次（1991年、2001年、2009年），收益率曲線(xiàn)在倒掛之后確實(shí)又變正了，當時(shí)的經(jīng)濟也沒(méi)有馬上衰退，但是一年半之內還是陷入衰退。換句話(huà)說(shuō)，前面這三次告訴我們，只要收益率倒掛了，哪怕之后轉正，但之后還是避免不了陷入經(jīng)濟衰退。所以，我認為不能那么樂(lè )觀(guān)。資本市場(chǎng)的人當然不在乎，他們的進(jìn)出都很快；但是企業(yè)家沒(méi)法這樣做，因為他們進(jìn)行投資要考慮的都是一年以后、兩年以后、三年以后甚至五年以后的回報。可以看到，美國的私人投資已經(jīng)開(kāi)始下降了，而私人投資的下降主要是因為企業(yè)資本開(kāi)支的下降，在資本開(kāi)支里又以廠(chǎng)房開(kāi)支為主，資本開(kāi)支連續兩個(gè)季度是下跌的。

這說(shuō)明企業(yè)家的信心是在削減的，而且未來(lái)六個(gè)月里企業(yè)家資本開(kāi)支的意愿指數依然在下降，這意味著(zhù)，在過(guò)去兩個(gè)季度負增長(cháng)的基礎上，接下來(lái)的兩個(gè)季度很可能還要負增長(cháng)。勞動(dòng)力市場(chǎng)雖然現在很強勁，但是二階倒數已經(jīng)是負增長(cháng)了，新增就業(yè)機會(huì )為-7.8%，上次達到這樣低的水平還是2010年。所以，對于美國經(jīng)濟形勢，我認為現在看起來(lái)很樂(lè )觀(guān)，但2020年中還是要有所警惕。

談到中國經(jīng)濟，從長(cháng)期來(lái)看經(jīng)濟下滑是大趨勢，不可能一直保持那么高的速度。我認為，中國經(jīng)濟增速明年低于6%是大概率事件，如果想要不低于5.8%或者不低于6%，還是要把房地產(chǎn)投資穩住，這是必需的。而歐洲經(jīng)濟其實(shí)是最不樂(lè )觀(guān)的，現在來(lái)看PMI已經(jīng)下滑了一年半，英國、德國經(jīng)濟都在衰退邊緣上掙扎，幾乎是零增長(cháng)。歐洲經(jīng)濟現在全靠貨幣政策在撐著(zhù)，而貨幣政策的空間已經(jīng)非常有限了，因此歐洲要加強財政政策的刺激。但歐盟成員國、尤其是南歐經(jīng)濟體的財政負擔這些年還是在不斷增加的，所以財政刺激的空間也不大。

此外，2020年要關(guān)注的事還有很多，美國總統大選、中美經(jīng)貿關(guān)系的走向，還很難以預測。特拉普面臨彈劾、英國脫歐、意大利及其他南歐國家的財政壓力、新興市場(chǎng)的信用債等——全球還有很多懸而未決的事情，都會(huì )對經(jīng)濟增長(cháng)造成負面影響，因此我對明年的經(jīng)濟形勢很難保持樂(lè )觀(guān)。