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中國資本賬戶(hù)自由化

發(fā)布日期：2019-12-16 10:36    來(lái)源：
Yanliang Miao & Tuo Deng (2019) China’s capital account liberalization: a ruby jubilee and beyond
https://www.tandfonline.com/loi/rcej20
 
簡(jiǎn)介
 
自1978年末改革開(kāi)放以來(lái)，中國逐步開(kāi)放了其資本賬戶(hù)的許多部分，但進(jìn)展比其經(jīng)常賬戶(hù)自由化緩慢且坎坷。文章通過(guò)三場(chǎng)辯論來(lái)回顧中國四十年的資本賬戶(hù)開(kāi)放。首先，中國的資本賬戶(hù)開(kāi)放程度如何？第二，中國對開(kāi)放資本賬戶(hù)的承諾程度如何？第三，中國準備好了嗎？如何進(jìn)一步開(kāi)放其資本賬戶(hù)？根據中國的經(jīng)驗，得出了回答這三個(gè)辯論的好，壞和“丑陋”的教訓，并闡明了中國資本賬戶(hù)政策的未來(lái)。結論是：決策者致力于進(jìn)一步開(kāi)放中國的資本賬戶(hù)。隨著(zhù)資本流動(dòng)管理框架的升級，挑戰在于協(xié)調資本賬戶(hù)自由化與金融和匯率改革。
 
中國資本賬戶(hù)自由化的歷史回顧
 
? 1979-1991：首次歡迎資本流入
1979年《合資企業(yè)法》 的頒布標志著(zhù)中國開(kāi)放資本賬戶(hù)的第一步。同年，中國在東南沿海建立了四個(gè)經(jīng)濟特區，作為外國投資、提供稅收優(yōu)惠和管理自主權的試驗目的地。直到1990年代初，中國的外國直接投資一直穩定增長(cháng)、外國直接投資流入總額中約有70％來(lái)自香港和臺灣。
 
? 1992-1997年：外國直接投資的擴張和雄心勃勃的挫折
1992年標志著(zhù)中國近代史的一個(gè)轉折點(diǎn)。外國直接投資流入量從1991年激增十倍到1997年440億美元。匯率和經(jīng)常賬戶(hù)發(fā)生了更為戲劇性的變化。 1994年初，中國人民銀行廢除了雙軌制5匯率，取而代之的是單一的、基于市場(chǎng)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度。人民幣兌美元貶值了33％，至8.7：1。較低的人民幣匯率使中國的經(jīng)常賬戶(hù)出現盈余，中國的外匯儲備迅速在四年中增長(cháng)了近六倍。中國于1993年發(fā)布了一項雄心勃勃的計劃，到2000年實(shí)現全面的資本賬戶(hù)自由化。不幸的是，該計劃由于1997年亞洲金融危機的爆發(fā)而中止。
 
? 1997年-2007年：雙重盈余和零碎，“逆風(fēng)而行”開(kāi)放
由于中國于2001年加入世界貿易組織，推動(dòng)了其出口和經(jīng)常賬戶(hù)盈余的指數增長(cháng)，因此積累了儲備。此外，出口部門(mén)促進(jìn)了中國的經(jīng)濟增長(cháng)，并幫助吸引了更多的外國直接投資，創(chuàng )造了“雙順差”，迅速積累了外匯儲備。
隨著(zhù)對危機的擔憂(yōu)逐漸消失，中國謹慎地恢復了資本賬戶(hù)自由化計劃。包括：合格外國機構投資者（QFII）計劃， ODI，合格的境內機構投資者（QDII）計劃。人民幣的升值壓力迅速建立，中國人民銀行于2005年7月將人民幣與美元脫鉤，標志著(zhù)真正管理浮動(dòng)匯率制度的開(kāi)始。到2007年底，人民幣升值了13％，中國的經(jīng)常賬戶(hù)盈余達到其GDP的10％，在短短5年中增長(cháng)了六倍。
 
? 2008-2013年：自由化和套利交易
自2008年中，中國將人民幣與美元的匯率保持在6.8不變的水平，為期兩年，以緩解其遭受重創(chuàng )的出口部門(mén)的壓力，并收緊資本流向以穩定國內金融狀況。 2009年，中國宣布了有爭議的“四萬(wàn)億元人民幣”刺激計劃，強勁的國內需求和過(guò)剩的全球流動(dòng)性便引發(fā)了資本涌入中國的完美風(fēng)暴。中國放寬了許多資本流入法規，以適應刺激驅動(dòng)的融資需求。包括外國直接投資、投資組合流入、其他（與貸款有關(guān)的）流入。
 
全球危機，國內刺激措施和自由貿易自由化極大地改變了中國的國際收支結構。由于全球需求下降和刺激性國內投資的繁榮，經(jīng)常賬戶(hù)盈余從2007年的GDP的10％下降到2011年的不足2％。另一方面，由于實(shí)行自由化措施，資本賬戶(hù)的盈余繼續增加。在FDI流入仍然是資本賬戶(hù)盈余的最大來(lái)源的同時(shí)，其他流入也開(kāi)始在資本賬戶(hù)波動(dòng)中發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。因此，外匯儲備繼續增加，2013年底達到了前所未有的3.8萬(wàn)億美元。但是，與外國直接投資不同，套利交易的資金流動(dòng)性和短期性要大得多。他們可能會(huì )隨時(shí)獲利和退出。
 
? 2013-2016年：自由化遇到套利交易逆轉
自2013年以來(lái)，中國的資本帳戶(hù)管理發(fā)生了范式轉變。 “負面清單”方法受到青睞。監管機構不再依賴(lài)事前的審查和批準，而是將精力集中在事后的監控和監管上，以擴大一系列的跨境交易。對于直接投資，中國用注冊代替了許多審批程序。對于投資組合流量，中國擴大了現有的QFII，QDII和RQFII計劃，并建立了許多新計劃。 2014年底，中國推出了滬港通。這些開(kāi)放措施促進(jìn)了資本支出的空前急劇增長(cháng)：資本賬戶(hù)盈余、ODI、證券投資流量。但是，凈錯誤和遺漏赤字從629億美元增至2290億美元，表明大多數資金流具有高度投機性。
 
2014年，美聯(lián)儲結束了QE3計劃，并暗示稍后會(huì )提高聯(lián)邦基金利率。 這導致美元兌貶值的歐元和日元急劇升值。 然而，人民幣兌美元的釘住匯率大致維持在6.15比1不變，人民幣逐漸被高估。 從2013年到2015年，中國經(jīng)濟增速放緩，原因是勞動(dòng)力成本上漲，而且債務(wù)刺激的一攬子刺激措施一發(fā)不可收拾。 2015年中期，股市泡沫破裂引發(fā)了人們對硬著(zhù)陸的更多擔憂(yōu)。 套利交易取消，人民幣貶值，外匯儲備轉向南方，最終導致歷史上最大的資本逆轉。
 
? 自2017年以來(lái)：經(jīng)濟反彈和自由化恢復
由于供應方的結構性改革以及全球需求的強勁復蘇，中國經(jīng)濟自2016年中以來(lái)開(kāi)始反彈。反彈在2017年演變?yōu)槿蛲郊铀佟Ｔ诖吮尘跋拢嗣駧抛?017年初開(kāi)始反彈，到年底已升值超過(guò)6％，攜帶貿易流回中國。
 
隨著(zhù)經(jīng)濟企穩和市場(chǎng)趨于平靜，中國放松了對資本管制的執行，并恢復了開(kāi)放。 2018年4月，習近平主席強調，中國堅定致力于進(jìn)一步開(kāi)放。對于外國直接投資，減少了投資限制。對于現有的QFII，QDII和RQFII計劃，中國擴大了配額。對于滬港通，準備啟動(dòng)新的上海-倫敦滬港通。中國還恢復了對另類(lèi)投資的自由化。
 
從中國的開(kāi)放經(jīng)驗中學(xué)到的經(jīng)驗教訓
 
? 優(yōu)點(diǎn)：排序和漸進(jìn)主義
好的教訓是，中國選擇了正確的開(kāi)放順序，并逐步進(jìn)行。中國在開(kāi)放投資組合和其他投資流量之前放開(kāi)了直接投資。文獻和經(jīng)驗都將外國直接投資視為最佳的資金流入類(lèi)型。它不僅有助于組建新工廠(chǎng)和創(chuàng )造新工作，而且還帶來(lái)了技術(shù)和管理知識。此外，外國直接投資是長(cháng)期穩定的，與其他類(lèi)型的資本流動(dòng)相比，其金融風(fēng)險較低。
 
? 壞處：資本流動(dòng)管理改革步伐不均衡
壞的教訓是，中國資本流動(dòng)管理（CFM）改革雖然在微觀(guān)層面上減輕了監管方面的重大進(jìn)展，但在制定和實(shí)施宏觀(guān)審慎框架方面進(jìn)展緩慢。因此，監管機構只能依靠行政和自由裁量權作為不完善的替代品來(lái)應對套利交易的波動(dòng)。為了恢復其承諾的市場(chǎng)信心，用宏觀(guān)審慎的措施補充現代化的微觀(guān)法規至關(guān)重要。只要流入壓力增大，它們就會(huì )加強流入控制并解除流出限制。
 
? “丑陋”：資本賬戶(hù)自由化與其他改革之間缺乏協(xié)調
“丑陋”的教訓是，當金融體系和匯率機制的改革滯后時(shí)，中國加速了資本賬戶(hù)的開(kāi)放。資本賬戶(hù)的孤立開(kāi)放最終導致了動(dòng)蕩的資本流動(dòng)，最終拖延了可轉換的進(jìn)程。
中國的國內利率受到嚴格控制和扭曲。壓低存款利率以確保銀行較低的融資成本，但私營(yíng)企業(yè)，隨著(zhù)全球主要中央銀行將政策利率下調至零下限，巨大的利率差距導致人民幣升值預期強勁，套利交易流量急劇增加。套利交易流入的很大一部分被證明是國內企業(yè)向海外借款。
匯率不穩定性放大了套利交易流量。在中國的無(wú)匯率制下，獲利的機會(huì )持續了更長(cháng)的時(shí)間，吸引了更多的資金流入，并給人民幣帶來(lái)了更大的升值壓力。
 
展望未來(lái)：持續的資本賬戶(hù)開(kāi)放
 
? 中國為何致力于進(jìn)一步開(kāi)放其資本賬戶(hù)？
中國的目標是成為先進(jìn)經(jīng)濟體，并將開(kāi)放資本賬戶(hù)本身視為目的對于中國而言，一項重要的附帶利益是改善金融部門(mén)的開(kāi)放性并促進(jìn)金融改革。
金融市場(chǎng)一旦向外國競爭對手開(kāi)放，就很難將其淘汰。隨著(zhù)更嚴格的財務(wù)紀律，過(guò)多的公司和地方政府債務(wù)不太可能積累，而更可能得到控制。影子銀行系統可以變得更加透明，并降低金融穩定的風(fēng)險。
另一個(gè)附帶好處是適應人民幣的國際化。國際認可的人民幣將更好地促進(jìn)中國與全球伙伴的貿易和投資。人民幣在2015年被納入特別提款權籃子是一個(gè)關(guān)鍵的里程碑。但是在成為主要貨幣之前，它還有很長(cháng)的路要走。
 
? 中國將如何改善其資本流動(dòng)管理？
鑒于“丑陋”的教訓，決策者強調升級CFM以適應更加自由化的資本跨境流動(dòng)。升級后的CFM框架建立在兩個(gè)支柱之間并加以區分：宏觀(guān)審慎和微觀(guān)審慎。微觀(guān)審慎的支柱旨在確保個(gè)人交易的真實(shí)性和合法性。宏觀(guān)審慎的目標是維護整體金融穩定。它的目標是針對短期波動(dòng)的流動(dòng)，側重于降低系統性金融風(fēng)險；它限制國內借貸，而不管信貸來(lái)源是國內還是國外。
 
? 中國將如何進(jìn)一步開(kāi)放其資本賬戶(hù)？
“前提條件觀(guān)點(diǎn)”認為，安全的資本賬戶(hù)自由化取決于許多前提條件的實(shí)現，包括穩定的宏觀(guān)經(jīng)濟基礎，健全的銀行體系和發(fā)達的金融市場(chǎng)（Fischer 1998）。
“順序觀(guān)點(diǎn)”認為，決策者應設計并遵循最佳的改革順序。 McKinnon（1991）認為，最佳排序是首先放開(kāi)國內貿易和金融，然后是匯率靈活性，最后是資本帳戶(hù)自由化。
“穩定觀(guān)點(diǎn)”認為，改革和開(kāi)放可能在短期內破壞穩定。特別是，同時(shí)取消控制和法規可能會(huì )導致匯率波動(dòng)性激增，跨境流動(dòng)急劇波動(dòng)，從而威脅到金融和宏觀(guān)經(jīng)濟的穩定。穩定性觀(guān)點(diǎn)規定放慢改革速度。
這三種觀(guān)點(diǎn)都有其優(yōu)點(diǎn)，但也有其局限性。實(shí)際上，中國的政策制定者偏向于采用“三駕馬車(chē)”的方式，以協(xié)調匯率，資本賬戶(hù)自由化和金融改革（Zhou，2017； Yi，2018； Xu，2018）。它不是先決條件或先后順序，而是著(zhù)眼于推動(dòng)后記標記以趕上其他改革，以便隨著(zhù)時(shí)間的推移，所有改革都在前進(jìn)。 更加有利的國內外條件將使決策者能夠加快改革速度，而不利的沖擊可能會(huì )減慢改革的速度。 
 
繆延亮，國家外匯管理局中央外匯業(yè)務(wù)中心首席經(jīng)濟學(xué)家，中國金融四十人論壇特邀研究員。
鄧拓，國家外匯管理局中央外匯業(yè)務(wù)中心經(jīng)濟學(xué)家。