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金融部門(mén)開(kāi)放與融資約束：基于中國經(jīng)驗的實(shí)證研究

發(fā)布日期：2019-12-18 10:48    來(lái)源：
Liqing Zhang, Yan Zhang & Zhixiao Dong (2019) Financial sector opening and financial constraints: an empirical study based on China’s experiences
https://www.tandfonline.com/loi/rcej20
 
簡(jiǎn)介
 
在中美貿易仍存在摩擦的大背景下，中國朝著(zhù)金融部門(mén)開(kāi)放邁出了新一步。在2018年4月舉行的第十七屆博鰲論壇上，中國國家主席習近平宣布了進(jìn)一步開(kāi)放中國金融部門(mén)的計劃。中國人民銀行行長(cháng)易綱頒布了開(kāi)放金融服務(wù)業(yè)的政策細節，包括取消對外資銀行和資產(chǎn)管理公司的限制。 2019年7月，中國最高金融監管機構宣布了11項新措施，以加快金融服務(wù)業(yè)的開(kāi)放速度。
        
在回顧中國金融業(yè)的開(kāi)放政策后，本文構造了外生的政策變量，并使用四個(gè)指數來(lái)衡量中國公司層面的融資約束。通過(guò)使用2010-2015年上市公司的面板數據，本文的研究發(fā)現，金融部門(mén)的開(kāi)放緩解了上市公司的融資約束，并通過(guò)鼓勵企業(yè)用銀行信貸代替貿易信貸來(lái)改善他們的融資結構。金融部門(mén)的開(kāi)放政策讓更多民營(yíng)企業(yè)和盈利能力強的企業(yè)獲得更多資金，有利于緩解融資中的所有制偏好并提高融資效率。金融部門(mén)的開(kāi)放最有利于減輕對私營(yíng)企業(yè)和盈利企業(yè)的融資約束。就機制而言，金融部門(mén)的開(kāi)放主要是通過(guò)影響抵押，并通過(guò)消除金融機構與上市企業(yè)之間的信息不對稱(chēng)來(lái)影響融資約束。
 
中國金融業(yè)開(kāi)放政策
 
金融部門(mén)的開(kāi)放對我國的經(jīng)濟發(fā)展和生產(chǎn)要素的有效配置發(fā)揮了重要作用。中國金融開(kāi)放的關(guān)鍵節點(diǎn)包括2001年加入WTO，以及2013年中國（上海）自由貿易試驗區等。
1. 發(fā)展階段（2001-2013年）
中國加入世貿組織是中國進(jìn)入全球經(jīng)濟的里程碑式事件。它采用了逐步開(kāi)放的模式，并在世貿組織內作出了相應的承諾，逐步開(kāi)放銀行，證券和保險等金融機構。
2. 加速階段（2013年至今）
2013年中國（上海）自由貿易試驗區的建立，不僅是金融服務(wù)業(yè)自由化的重要舉措，也標志著(zhù)中國服務(wù)業(yè)進(jìn)入了一個(gè)新階段。
 
四個(gè)指標來(lái)衡量中國上市公司的融資約束
 
1. 內部財務(wù)
內部籌資主要是指公司自有資金以及生產(chǎn)和運營(yíng)過(guò)程中資金的積累。從長(cháng)遠來(lái)看，企業(yè)可以通過(guò)提高運營(yíng)效率來(lái)獲得內部融資，這是保證生產(chǎn)來(lái)源的基礎。我們使用凈營(yíng)運現金流（NOCF）與總資產(chǎn)（TA）的比率來(lái)衡量企業(yè)的內部融資。
2. 外部融資
我們遵循Li和Yu（2013）的觀(guān)點(diǎn)，將利息支出的對數用作衡量外部融資約束的指標。公司支付的利息越多，其外部融資支持就越大，而外部融資約束越低。 
3. 貿易信貸
我們使用貿易信貸（應付賬款/營(yíng)業(yè)收入）作為衡量企業(yè)外部融資約束的另一種方法。企業(yè)的應付賬款是由于取得原料和付款之間的時(shí)間不一致而引起的債務(wù)。指標越大，公司可以從其合作伙伴公司獲得的融資額就越高。
4. SA指數
最后，我們選擇SA指數，基于Wu和Huang（2017）的研究，作為融資約束的指標。與單個(gè)財務(wù)指標相比，基于索引的指標使用更多信息來(lái)衡量企業(yè)的融資約束。 
 
數據
 
從中國股票市場(chǎng)和會(huì )計研究數據庫獲得在上海和深圳股票市場(chǎng)上市的中國公司的數據。整個(gè)數據集的采樣期為2010-15年，公司觀(guān)測值的數量從1,838（2010年）到2,601（2015年）不等。數據報告提供了有關(guān)企業(yè)及其所有權類(lèi)型，所在地和行業(yè)代碼的詳細財務(wù)信息。 FDI限制性指數來(lái)自經(jīng)合組織數據庫。
 
實(shí)證結果
 
1. 基準結果
金融部門(mén)開(kāi)放可以改善公司融資約束的情況。金融部門(mén)的開(kāi)放可以顯著(zhù)降低SA指數，但是金融部門(mén)開(kāi)放并不會(huì )顯著(zhù)影響企業(yè)的內部融資狀況。金融部門(mén)開(kāi)放還通過(guò)銀行信貸來(lái)增強外部融資，該銀行信貸由利息支出來(lái)衡量。 金融部門(mén)開(kāi)放對貿易信貸有顯著(zhù)的負面影響，這意味著(zhù)金融部門(mén)開(kāi)放可以為金融機構提供更多的正規融資渠道，并將用貿易信貸替代非正式融資。
 
2. 異質(zhì)性和機制研究
本文按所有權類(lèi)型和ROA檢驗了企業(yè)的異質(zhì)性。然后，我們嘗試研究抵押和信息不對稱(chēng)緩解融資約束的兩個(gè)渠道。
首先，企業(yè)所有權的異質(zhì)性效應。結果表明，金融部門(mén)開(kāi)放對私人企業(yè)的銀行貸款具有更強的影響，而金融部門(mén)開(kāi)放也可以通過(guò)替代非正式貿易信貸來(lái)改善私人企業(yè)的財務(wù)結構。
其次， ROA的異質(zhì)性效應。我們使用ROA來(lái)代表公司的盈利能力，結果表明，金融部門(mén)的開(kāi)放對具有更好運營(yíng)績(jì)效的公司具有更強的影響，并且通過(guò)銀行信貸和貿易信貸來(lái)緩解融資約束。中國的金融部門(mén)變得越來(lái)越以市場(chǎng)為導向，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)更好的公司可能會(huì )獲得更多的外部融資支持。
最后，我們嘗試探索金融部門(mén)開(kāi)放在融資約束改善上的機制。第一，公司的固定資產(chǎn)投資在該公司的發(fā)展中起著(zhù)重要作用。一方面，固定資產(chǎn)投資伴隨著(zhù)規模的擴大，生產(chǎn)設備的更新和生產(chǎn)率的提高。在以市場(chǎng)為導向的環(huán)境中，生產(chǎn)率的提高有利于企業(yè)獲得更大的利潤并提高其內部融資能力。另一方面，在外部融資過(guò)程中，固定資產(chǎn)可以用作抵押品，以減少公司借款的違約風(fēng)險并提高成功融資的可能性。我們使用固定資產(chǎn)的對數作為企業(yè)抵押品狀態(tài)的指標。結果表明，隨著(zhù)金融部門(mén)的開(kāi)放，擁有大量抵押品的公司可以通過(guò)內部和外部渠道有效地緩解其融資約束。
第二，我們嘗試研究信息不對稱(chēng)的渠道，這是造成企業(yè)融資約束的主要原因之一。金融機構不能清楚地了解需要資本的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，這在內部融資成本和外部融資成本之間造成了巨大的差距。對于金融機構而言，調查上市公司以消除這些機構與企業(yè)之間的信息不對稱(chēng)非常重要。我們使用了虛擬變量，金融機構（例如銀行，保險和證券機構）是否對上市公司進(jìn)行了調查。結果表明，接受金融機構調查的公司更有可能從銀行獲得金融支持。
 
政策含義
 
首先，中國應更加積極地推進(jìn)金融業(yè)的開(kāi)放，因為它將減輕企業(yè)的融資約束，改善金融資源的配置，并提高金融市場(chǎng)的效率。
其次，為了保證近期金融業(yè)開(kāi)放的成功，中國應該做出巨大的努力來(lái)改善其總體投資環(huán)境，包括更具競爭力的稅收政策框架和更加透明的監管制度。
另外，不可避免的趨勢是，隨著(zhù)更多的外國金融機構參與，中國的金融市場(chǎng)將變得更具競爭力，可能會(huì )迫使金融機構為維持盈利能力甚至為生存而爭執不休，金融不穩定也可能會(huì )加劇。因此，中國有必要在金融部門(mén)更加開(kāi)放的同時(shí)加強金融監管。
最后，消除外國金融機構進(jìn)入國內金融市場(chǎng)和提供金融服務(wù)的障礙并不一定意味著(zhù)自由的跨境資本流動(dòng)（Zhang 2018）。如果中國在沒(méi)有更堅實(shí)基礎的情況下充分實(shí)現其資本賬戶(hù)可兌換性，將是一個(gè)沖動(dòng)的決定。盡管如此，很明顯，即使中國仍在一定程度上保持資本管制，但在未來(lái)幾年中，中國在金融部門(mén)開(kāi)放方面仍將取得重大進(jìn)展。
 
 
張禮卿，中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授、國際金融研究中心主任、全球金融治理協(xié)同創(chuàng )新中心主任。享受?chē)鴦?wù)院政府特殊津貼，入選“新世紀百千萬(wàn)人才工程（國家級）”、教育部“新世紀優(yōu)秀人才支持計劃”、財政部“跨世紀學(xué)科帶頭人”。曾擔任金融學(xué)院院長(cháng)（2006-2015），并在哈佛大學(xué)、哥倫比亞大學(xué)、荷蘭蒂爾堡大學(xué)、澳大利亞國立大學(xué)、世界銀行學(xué)院、皮特森國際經(jīng)濟研究所等國際學(xué)術(shù)機構擔任高級訪(fǎng)問(wèn)學(xué)者。畢業(yè)于中國人民大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，獲經(jīng)濟學(xué)博士。
 
張艷，中央財經(jīng)大學(xué)國際經(jīng)濟與貿易學(xué)院副教授、碩士生導師；國家社科基金青年項目課題負責人“對外貿易與收入不平等的理論模型與經(jīng)驗分析研究”。美國休斯敦大學(xué)訪(fǎng)問(wèn)學(xué)者。對外經(jīng)濟貿易大學(xué)經(jīng)濟學(xué)博士學(xué)位。
 
董支曉，中央財經(jīng)大學(xué)國際經(jīng)濟與貿易學(xué)院，博士生。