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“中國經(jīng)濟觀(guān)察（CEO）”第53次季度報告會(huì )快報通稿

發(fā)布日期：2018-05-02 11:31    來(lái)源：北京大學(xué)國家發(fā)展研究院

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“CMRC中國經(jīng)濟觀(guān)察”第53次季度報告會(huì )于2018年4月29日下午在北京大學(xué)國家發(fā)展研究院萬(wàn)眾樓二樓舉行。會(huì )議分上、下半場(chǎng)，由北京大學(xué)國家發(fā)展研究院盧鋒教授主持。

本次會(huì )議研討了中美經(jīng)貿與整體關(guān)系演變、我國與全球宏觀(guān)經(jīng)濟形勢等方面問(wèn)題。中國現代國際關(guān)系研究院副院長(cháng)袁鵬、對外經(jīng)濟貿易大學(xué)教授崔凡、工信部國際經(jīng)濟技術(shù)合作中心研究員徐程錦、中國人民銀行金融研究所所長(cháng)孫國峰、國家信息中心首席經(jīng)濟師祝寶良、北京大學(xué)國家發(fā)展研究院教授宋國青先后發(fā)表演講并回答聽(tīng)眾提問(wèn)。下面摘要報告主講人演講內容。

袁鵬：新時(shí)代的中美關(guān)系變革與貿易戰的應對

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袁鵬（中國現代國際關(guān)系研究院 副院長(cháng)）

中國現代國際關(guān)系研究院副院長(cháng)袁鵬從中美關(guān)系的角度出發(fā)，分析了當前中美關(guān)系的變化與新形勢，并針對中美貿易戰提出應對方案。

2018年是改革開(kāi)放40周年，在1978年12月16日十一屆三中全會(huì )啟動(dòng)的前兩天，中美簽署建交公報，中美關(guān)系開(kāi)始正常化。袁鵬副院長(cháng)指出，中美關(guān)系正常化和中國改革開(kāi)放時(shí)間上高度吻合，可以說(shuō)沒(méi)有中美關(guān)系正常化可能就沒(méi)有改革開(kāi)放。反過(guò)來(lái)如果不啟動(dòng)改革開(kāi)放，中美關(guān)系正常化也不可能開(kāi)啟。四十年來(lái)，中國改革開(kāi)放取得了巨大成功，與此同時(shí)中美關(guān)系也取得了巨大成功，如此兩個(gè)不同的大國既沒(méi)有發(fā)生熱戰，也沒(méi)有發(fā)生冷戰，有很多經(jīng)驗可以總結。基本經(jīng)驗是，三個(gè)聯(lián)合公報加上三個(gè)聯(lián)合聲明，規范了中美三四十年發(fā)展。問(wèn)題是，如今大家明顯感覺(jué)到中美關(guān)系發(fā)生了更大變化，過(guò)去的經(jīng)驗和規律到現在指導作用變弱了。其原因是中美關(guān)系跟過(guò)去的三十多年比，發(fā)生了根本性的變化，或者部分質(zhì)變。

袁鵬認為中美關(guān)系發(fā)生變化有四個(gè)理由。第一，兩國實(shí)力對比發(fā)生了從量變到質(zhì)變的過(guò)渡。2017年中國的GDP大概相當于美國GDP的65%。根據美國權力轉移的理論，兩國關(guān)系最緊張的是一方GDP在另一方的80%到120%。盡管中國的GDP只達到了美國的60%多，中美關(guān)系的較量就已經(jīng)提前開(kāi)始了。第二，雙方的戰略態(tài)勢發(fā)生了變化。美國方面，戰略重心在轉移和收縮。冷戰時(shí)期美國的戰略重心在歐洲，冷戰之后在中東，如今是在亞太。中國方面，我們經(jīng)過(guò)三十多年韜光養晦，過(guò)去是在國土以?xún)嚷耦^搞建設，如今在開(kāi)展“一帶一路”建設。在美國看來(lái)，中國的戰略是擴展的，在中國看來(lái)，美國的戰略是收縮的，雙方的交匯點(diǎn)恰好位于亞太地區。所以中美第一次短兵相接，既沒(méi)有歷史經(jīng)驗可循，也沒(méi)有現實(shí)路徑可走。我們把美國派來(lái)的每艘軍艦都理解成對中國的戰略包圍，美國把我們“一帶一路”所有的動(dòng)作和軍演都理解為把美國要趕出西太平洋。雙方雖然沒(méi)有出現撞機，但是不一定哪天要出事，所以戰略態(tài)勢發(fā)生了變化。第三，戰略基礎的變化。冷戰時(shí)期中美有共同的蘇聯(lián)威脅；冷戰后，有共同的經(jīng)貿利益；911后是共同的反恐。而現在，蘇聯(lián)解體、本·拉登被擊斃，氣候變化也被特朗普否定，所以中美關(guān)系現在處在缺乏重大戰略基礎支撐的特殊時(shí)期。這兩個(gè)國家如果沒(méi)有重大的戰略基礎去支撐，就容易隨波逐流。第四，戰略環(huán)境的變化。領(lǐng)導人會(huì )晤的效應持續期間在縮短，從內部來(lái)看，各種各樣的利益集團在掣肘兩國對彼此的外交；從外部看，朝鮮、伊朗、烏克蘭、菲律賓等國都對中美關(guān)系產(chǎn)生影響。總結下來(lái)，實(shí)力之變、戰略之變、環(huán)境之變、基礎之變，四個(gè)變化同時(shí)襲來(lái)，中美關(guān)系實(shí)際上已經(jīng)變了，跟過(guò)去30多年出現了根本性變化。我們還是用過(guò)去的思想和指導框架，越指導，關(guān)系還得逐漸惡化。

在這種時(shí)代背景下，習主席提出構建中美新型大國關(guān)系。然而美方對此反應冷淡，在奧巴馬時(shí)代我們未能在中美關(guān)系達成新框架。在這種情況下，特朗普上臺，開(kāi)始認為他沒(méi)有歷史包袱，而且是共和黨人，共和黨過(guò)去都是抓大放小，注重國內經(jīng)濟建設。沒(méi)想到特朗普上臺就跟蔡英文互動(dòng)，整整70天，最終是以特朗普回歸一個(gè)中國政策為條件，實(shí)現了“習特”通話(huà)。隨后的“習特會(huì )”、領(lǐng)導人外交在去年發(fā)揮了非常重要的作用。但是這并沒(méi)有達成中美關(guān)系的新方向，因此中美關(guān)系還是按照過(guò)去的節奏不斷地走向負面。貿易戰或許去年就會(huì )發(fā)生，只是因為兩國元首的會(huì )晤以及朝核問(wèn)題的緊迫性把它掩蓋了。

今年發(fā)生了貿易戰，但是這個(gè)期間我們滿(mǎn)懷信心地迎接了十九大，進(jìn)入了新時(shí)代，邁上新征程。在美國人眼中，十九大則是敲響了美國霸權的喪鐘。因為我們2049要當軍事強國、科技強國，建設世界一流軍隊，對美國是一個(gè)極大的刺激。緊接著(zhù)美國出臺了《國家安全戰略報告》，跟我們的十九大有很大關(guān)系，因為白宮網(wǎng)站用的標題就是新時(shí)代美國國家安全戰略報告，跟我們遙相呼應。我們十九大報告用了五個(gè)詞，美國國安報告最后結語(yǔ)說(shuō)邁向新的世界也用了五個(gè)詞，而且這個(gè)報告幾十次提到中國，認為對華戰略失敗，要思考新的對華戰略。在這種背景下，我們看到美國鷹派人物紛紛到齊，對華不太友好的人士匯聚在特朗普周?chē)谕苿?dòng)制定一個(gè)超越過(guò)去的新的戰略。

美國主要的問(wèn)題在于應對中國這樣的對手缺乏經(jīng)驗，我們具有美國過(guò)去所有戰略對手的優(yōu)勢集合：中國一直在提倡和平崛起，在國際社會(huì )上是和平的姿態(tài)，讓美國難以找到借口；中美貿易額巨大，相互依賴(lài)，雙方出招時(shí)會(huì )投鼠忌器；加上特朗普內外危急纏身，外有敘利亞問(wèn)題、伊核協(xié)議到期等，內有通俄門(mén)、性丑聞等。在這些因素作用下，美國雖已認定中國是戰略對手，但是全面戰略還沒(méi)有形成，這給了我們一個(gè)緩沖的機會(huì )。

在貿易戰問(wèn)題上，我們面臨三條不同戰線(xiàn)。其一是同特朗普的政治戰，特朗普的主要目的是回饋基礎選民，擺脫國內矛盾。其二是同美國經(jīng)濟界、企業(yè)界真正的貿易戰，他們不關(guān)心貿易赤字，但是希望中國開(kāi)放金融、保險服務(wù)。其三是同美國具備戰略思維的政治家打的戰略戰，美國班農、納瓦羅等人希望通過(guò)貿易戰打垮中國高科技競爭的潛力。中美是在三條戰線(xiàn)上同時(shí)博弈，不能只滿(mǎn)足一個(gè)，不顧另外兩個(gè)。所以，中方的應對選擇是，一方面在貿易問(wèn)題上進(jìn)行談判與博弈，同時(shí)推動(dòng)國內開(kāi)放。與此同時(shí)，我們還需應對特朗普的國內政治壓力，要同他談所謂的貿易赤字問(wèn)題。在高科技、核心競爭力上，不能有絲毫僥幸和松懈，它直接關(guān)系到中國的2025、2035乃至2050計劃。從戰略安全來(lái)講，最擔心的還是貿易戰一旦失控，有可能波及其他領(lǐng)域，比如臺灣。對中國來(lái)講，中國過(guò)去幾十年的發(fā)展，經(jīng)驗一再證明，真正能把中國搞倒的，可能不是別人，只有我們自己。所以把自己的家庭作業(yè)做好，把自己的基礎做好，這是一切問(wèn)題的總基礎。所以這次習主席在博鰲論壇提出開(kāi)放金融服務(wù)，而且宜早不宜遲，宜快不宜慢，體現了邁向第二個(gè)改革開(kāi)放時(shí)代的信心。

最后，袁鵬副院長(cháng)認為越是崛起的關(guān)鍵時(shí)期，越得謙虛謹慎。從目前總的國際態(tài)勢來(lái)講，中國的朋友越來(lái)越多。中印關(guān)系、中日關(guān)系得到緩解，中俄、中歐、中非、中拉關(guān)系進(jìn)入歷史最好時(shí)期。而且我們高舉貿易自由化大旗，跟過(guò)去相比，還是順應潮流的。所以在這次貿易戰硝煙彌漫的過(guò)程之中，我們沒(méi)有看到歐洲、日本倉促跟美國站隊，這就是這些年美國逆全球化，我們順應時(shí)代潮流的結果。根據這一發(fā)展思路，一方面我們對中國自身發(fā)展有信心，另一方面我們對中美關(guān)系未來(lái)發(fā)展也充滿(mǎn)信心。也許是過(guò)于樂(lè )觀(guān)，但兩個(gè)國家合作是唯一的出路，否則后果很難想象。

崔凡：從中美經(jīng)貿關(guān)系看多邊貿易體系的未來(lái)

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崔凡（對外經(jīng)濟貿易大學(xué) 教授）

對外經(jīng)貿大學(xué)崔凡教授主要從歷史發(fā)展的角度來(lái)觀(guān)察中美多邊貿易體系未來(lái)的可能性。他認為經(jīng)濟全球化實(shí)際上是從近期開(kāi)始，盡管對于經(jīng)濟全球化的時(shí)間有著(zhù)不同的說(shuō)法，但是在文獻中正式出現是在上世紀90年代，因此傾向于以上世紀九十年代作為標準。

在烏拉圭回合談判時(shí)，各國對全球經(jīng)濟的永久性安排尚無(wú)信心，在九十年代初期，各國的信心卻越來(lái)越強。在1989年以前，全世界實(shí)行市場(chǎng)經(jīng)濟的國家和人口占比還很少，很大一部分國家也沒(méi)有表現出要實(shí)行市場(chǎng)經(jīng)濟的傾向。在鄧小平南巡講話(huà)之后情況迅速轉變，全世界不準備實(shí)施市場(chǎng)經(jīng)濟的國家已經(jīng)很少了，這個(gè)時(shí)候全球化流行起來(lái)。不過(guò)此時(shí)談判中磋商時(shí)，文本里引用的名詞還是“MTO”（Multilateral Trade Organization）而不是WTO（World Trade Organization）。

在WTO成立之后，1996年就有了新加坡議題。新加坡議題包括四個(gè)內容，即投資議題、競爭議題、政府采購和貿易便利化。投資議題是發(fā)達國家感興趣的領(lǐng)域，但當時(shí)發(fā)展中國家對此有抵觸情緒，中國也反對全球資本的自由流動(dòng)。盡管發(fā)展中國家的反對沒(méi)有對這一議題的磋商形成實(shí)質(zhì)性的阻礙，OECD內部也并沒(méi)有就此議題談出具體的結果。但是從這時(shí)候開(kāi)始，“負面清單”等詞開(kāi)始進(jìn)入主流視野。

2001年，在中國入世成功的同時(shí)，WTO又發(fā)起新一輪的談判，此次談判的部長(cháng)宣言中用了很長(cháng)篇幅談?wù)撔录悠伦h題，但是發(fā)展中國家對此依然表現消極。在當時(shí)，WTO仍然像是一個(gè)全球經(jīng)濟的理想。信息技術(shù)產(chǎn)品屬于發(fā)達國家的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，要求全球對信息技術(shù)產(chǎn)品實(shí)施零關(guān)稅對發(fā)達國家有好處。而紡織品、農產(chǎn)品這些發(fā)展中國家的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)卻實(shí)施配給制，進(jìn)行大量補貼，本質(zhì)上是一個(gè)發(fā)達國家占優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)全球自由，發(fā)展中國家優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)價(jià)格體系扭曲的情況。在這一談判回合，新加坡議題除了貿易便利化以外，其他三個(gè)議題都取消了，直到2005年也沒(méi)有談下來(lái)。

在2008年，小型部長(cháng)會(huì )議基本上就新加坡議題要談成完整的框架了，但是美國和印度在農產(chǎn)品上的爭執使得新加坡議題功敗垂成，談判破裂。在當時(shí)金融危機已經(jīng)冒頭，如果當時(shí)的談判成功了，現在的情況將可能會(huì )大不一樣。

盡管在全球范圍內的貿易協(xié)定沒(méi)有形成，但是崔教授著(zhù)重提到了中國與美國的雙邊合作。盡管2008年的談判最終破裂，但是中美之間開(kāi)始比較認真地進(jìn)行雙邊投資協(xié)定的談判，這在許多研究學(xué)者眼中不亞于中國第二次入世。美國在談判過(guò)程中曾經(jīng)修改過(guò)模板，針對的是金融風(fēng)險防范和中國國有企業(yè)的問(wèn)題。

2010年美國發(fā)起301調查，針對中國的新能源企業(yè)進(jìn)行調查，此外，美國還認為美國在華投資時(shí)存在中國強制技術(shù)轉讓的問(wèn)題。對于后一個(gè)問(wèn)題，中國否認美國指控后，美國指責中國過(guò)程不透明。對此，中國認為可以進(jìn)行改革，進(jìn)行負面清單外資備案體制，崔凡老師認為這對于當時(shí)的中國來(lái)說(shuō)是個(gè)務(wù)實(shí)而難得的舉措。2013年后中國同意按照美國在這方面的訴求進(jìn)行談判，并且表示愿意進(jìn)行體制改革。此后，96%的外資都進(jìn)行備案，只有少數4%需要審批，而問(wèn)題就在這4%上，剩下的4%的情況，是有股權合資的要求。比如汽車(chē)要來(lái)做合資企業(yè)，合資的時(shí)候國有企業(yè)會(huì )在談判時(shí)要求轉讓技術(shù)，不然維護或者合作結束時(shí)會(huì )造成效率損失，這本身是商業(yè)談判的討價(jià)還價(jià)過(guò)程。政府不以轉讓技術(shù)為前提進(jìn)行審批，這已經(jīng)超出了世貿組織的要求范圍，更何況這種商業(yè)談判過(guò)程政府是不會(huì )管的。但是美國認為，就是因為政府強制要求合資，所以造成了技術(shù)轉讓的問(wèn)題，否則美國企業(yè)可以用獨資的方式來(lái)進(jìn)行生產(chǎn)。所以在當時(shí)，放開(kāi)外資是我們改革的方向，2015年開(kāi)放程度不夠高的情況確實(shí)存在。之后逐漸放開(kāi)了標準。

十九大對301的策劃并沒(méi)有根本性的影響，因為301調查的指控全部指向了技術(shù)領(lǐng)域，它實(shí)質(zhì)上不在世貿組織的規范之內，而是技術(shù)競爭力之爭，這是一個(gè)切蛋糕的問(wèn)題。此外，盡管限制性商業(yè)慣例對發(fā)展中國家來(lái)說(shuō)是個(gè)很頭疼的問(wèn)題，但是美方的訴求有些地方也是情有可原的，中國發(fā)展到今天，依然要考慮在涉及政府干預的問(wèn)題上，在市場(chǎng)和政府界限把握上面是不是能做的好一些，是不是可以再進(jìn)一步。

不過(guò)換一個(gè)角度說(shuō)，美國對問(wèn)題的回應方式很不恰當，這印證了歐洲日本一方面希望美國對付中國，但一方面也反對美國以直接撕毀世貿協(xié)議的方式進(jìn)行。現在對中國來(lái)說(shuō)，所有的措施就是防止真正貿易戰打起來(lái)，防止美國對中國實(shí)行高額限制性貿易關(guān)稅。對特朗普來(lái)說(shuō)，把全球貿易體系規則打破沒(méi)有好處，在中國改革開(kāi)放進(jìn)一步推進(jìn)的情況下，能夠見(jiàn)好就收就行。

最后，崔教授認為尼克松當時(shí)到中國來(lái)實(shí)現了中美關(guān)系的和解，恰是因為尼克松是個(gè)標準的反華人士。那在特朗普經(jīng)濟任務(wù)達成之后，如果對特朗普適當示好，這是否會(huì )使美國與中國建立新關(guān)系，也是一個(gè)值得期待的問(wèn)題。

徐程錦：從301調查看中美經(jīng)貿摩擦焦點(diǎn)的轉變

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徐程錦（工信部國際經(jīng)濟技術(shù)合作中心 研究員）

工信部國際經(jīng)濟技術(shù)合作中心的徐程錦研究員針對美國301調查和中美經(jīng)貿摩擦焦點(diǎn)做出了分析，詳細論述了301調查的產(chǎn)生原因、預期影響以及調查報告中隱含的經(jīng)貿摩擦焦點(diǎn)轉變。

徐程錦首先從美國和中國兩個(gè)角度來(lái)闡述美國發(fā)動(dòng)301調查的原因。美國角度來(lái)看，301調查實(shí)際上源于美國對華貿易指導思想的轉變，進(jìn)一步說(shuō)則涉及到美國整個(gè)外交思路的轉變。這種轉變從2017年年底美國發(fā)布的《國家安全戰略報告》中就可以窺見(jiàn)到。當代國際貿易體系自二戰以后開(kāi)始建立起來(lái)，經(jīng)過(guò)關(guān)貿總協(xié)定、WTO延續到現在，這種體系背后實(shí)際上有一種自由主義的價(jià)值觀(guān)做支撐，因此當代國際貿易體系主要強調自由、開(kāi)放、法治、透明等價(jià)值。過(guò)去美國作為最強大的國家一直在秉持和維護這個(gè)自由主義價(jià)值觀(guān)指導下的體系，但在去年的《國家安全戰略報告》中美國明確提出要實(shí)施有原則的現實(shí)主義，尤其強調兩點(diǎn)，一是國家實(shí)力，二是國家利益。這種現實(shí)主義思想體現在貿易政策方面主要表現為以下三點(diǎn)。第一，特別注重維護美國產(chǎn)業(yè)的核心競爭力，對內表現為實(shí)行稅改振興本國產(chǎn)業(yè)，對外表現為打擊其他國家的強制技術(shù)轉讓。第二，特別強調對等和公平貿易的主張，具體表現為通過(guò)一系列調查及關(guān)稅手段來(lái)削減赤字，并用關(guān)稅要挾其他國家對等開(kāi)放市場(chǎng)。第三，在人事安排上主要任用貿易鷹派，貿易鷹派的首腦是總統本人，兩個(gè)主要人物是美國貿易代表萊特希澤和貿易政策顧問(wèn)納瓦羅，商務(wù)部部長(cháng)羅絲和財政部部長(cháng)姆努欽雖然理性但主要負責執行，能對特朗普實(shí)行有效牽制的建制派的科恩也已辭職，目前政府貿易方面的官員基本是強硬派和順從的執行層。

從中國角度來(lái)看，美國發(fā)動(dòng)301調查主要是因為對中國產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢和發(fā)展方式不滿(mǎn)。在中國產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢方面，《中國制造2025》中提出十大領(lǐng)域，其中第一大領(lǐng)域也就是新一代信息技術(shù)，恰恰是美國產(chǎn)業(yè)的強項。該領(lǐng)域基本將5G、大數據、云計算、人工智能等高科技行業(yè)全部包含其中，一旦中國制造2025成功，那么中國就會(huì )在高科技行業(yè)全方位地走入世界前列。同時(shí)中國發(fā)展特別快，美國301調查報告指出，現在全球高科技制造業(yè)中，美國占比29%，中國占比27%，而考慮到中國基礎比美國薄弱很多，中國發(fā)展速度就更為驚人。因此2017年班農辭職前在接受《美國展望》雜志采訪(fǎng)時(shí)說(shuō)，美國現在最大的問(wèn)題就是中國，而且他明確指出美國現在只有十年的窗口期，如果現在不阻礙中國，十年以后就沒(méi)有機會(huì )。在中國產(chǎn)業(yè)發(fā)展方式方面，萊特希澤在發(fā)布301調查報告時(shí)指出，如果中國采用對美國企業(yè)公平的方式，那么美國不反對中國進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈轉型升級，但是中國存在政府推動(dòng)下的不公平競爭。這種不公平競爭主要表現為限制外商投資、進(jìn)口替代、通過(guò)補貼和國有企業(yè)來(lái)扭曲市場(chǎng)競爭干預資源配置、戰略性地鼓勵并購西方的優(yōu)勢技術(shù)。

可以從以下四個(gè)方面分析301調查可能對中國產(chǎn)業(yè)造成的影響。第一，加征出口關(guān)稅。加征關(guān)稅是短期有好處，長(cháng)期無(wú)實(shí)利的事，而且無(wú)法解決中美貿易結構性問(wèn)題。因此這可能是一個(gè)假措施，是用來(lái)作為一個(gè)籌碼和中國進(jìn)行談判，并不會(huì )真正實(shí)施，中美雙方最后很可能達成協(xié)議。第二，限制中國對美高科技產(chǎn)業(yè)投資，這一點(diǎn)對于中國未來(lái)可能會(huì )有很大的影響。因為從2008年金融危機開(kāi)始，西方國家資產(chǎn)相對變得便宜，中國有意實(shí)行通過(guò)并購方式投資西方高科技產(chǎn)業(yè)來(lái)使本國產(chǎn)業(yè)獲得發(fā)展的策略。但2016年底奧巴馬政府執政末期，美國政府的科技顧問(wèn)委員會(huì )（PCAST）發(fā)布一個(gè)關(guān)于半導體產(chǎn)業(yè)的報告，特別提及中國對于半導體產(chǎn)業(yè)的戰略性并購，提出的措施是收緊CFIUS審查，而且要通過(guò)改革CFIUS來(lái)進(jìn)一步收緊中國對美國的投資。所以當特朗普上臺后美國國會(huì )開(kāi)始通過(guò)FIRRMA草案改革CFIUS體制，該草案是對外資安全審查體制的重大改革，其中很重要的一點(diǎn)是美國政府要對未來(lái)可能導致轉移美國關(guān)鍵技術(shù)的并購進(jìn)行強制審查。這次301調查很可能把在FIRRMA草案中尚未生效的一些機制直接放到301調查報告里來(lái)對中國實(shí)施。而且不單是美國，歐洲從美的集團收購庫卡開(kāi)始，也發(fā)現中國在有意識地投資歐洲的一些高科技產(chǎn)業(yè)，因此在2017年9月的容克盟情資文中第一次提出要在歐盟層面建立外資安全審查機制，其中有兩個(gè)重點(diǎn)，一是在并購對象方面針對高科技產(chǎn)業(yè)，二是在并購主體方面特別注意外國國有企業(yè)的并購。因此美國現在正在和歐盟、日本等串聯(lián)起來(lái)一起限制中國對外的投資。第三，美國未來(lái)可能因為安全的擔憂(yōu)限制采購中國ICT產(chǎn)品，因為回顧301調查和232調查，其中一個(gè)長(cháng)期潛在影響就是把國家安全概念在貿易當中提升到一個(gè)很重要的位置。而且這不但對美國政府有影響，對美國企業(yè)包括外國政府采購產(chǎn)品都有很大的影響的，目前AT&T、百思買(mǎi)以及澳大利亞政府都開(kāi)始取消采購中國華為和中興的產(chǎn)品。第四，未來(lái)可能加強對我國產(chǎn)業(yè)政策的施壓力度，美國一直在對中國的產(chǎn)業(yè)政策施壓，經(jīng)常提出中國不符合WTO規則，比如2017年兩會(huì )期間歐盟商會(huì )突然發(fā)布一個(gè)關(guān)于中國制造2025的報告指出中國不符合WTO規則，后來(lái)發(fā)現該報告背后有美國政府很大一部分的支持。

針對中興事件，徐程錦認為中興事件和301調查未必有直接關(guān)系，但結果發(fā)布的時(shí)間節點(diǎn)確實(shí)可能是美國有意為之，從而產(chǎn)生對中國施壓的效果。因為中興存在對抗調查和頂風(fēng)作案的兩個(gè)行為，這兩點(diǎn)在美國的執法環(huán)境下已經(jīng)足夠并購處罰了。而且從美國角度來(lái)看，中興和美國實(shí)際上是一種商業(yè)行為，而301調查則出自戰略考慮，如果一個(gè)國家把自己的戰略目標和商業(yè)行為掛勾，那會(huì )對目前的全球產(chǎn)業(yè)鏈造成打擊，從長(cháng)期來(lái)看對于美國，拿中興要挾并沒(méi)有太大的好處。這個(gè)事件確實(shí)暴露中國兩個(gè)真問(wèn)題，一是在“核高基”即指核心電子元器件、高端通用芯片和基礎軟件等領(lǐng)域的薄弱，二是企業(yè)不重視合規建設。“核高基”是中國在2006年的中長(cháng)期發(fā)展規劃中提出的十六個(gè)科技重大專(zhuān)項之一，中興這次就是在高端通用芯片方面被美國限制。另外中興對于整個(gè)合規機制并沒(méi)有一個(gè)很好的建設，合規機制是中國企業(yè)走出去必須要有的一個(gè)全方位建設，要從企業(yè)的一把手開(kāi)始來(lái)重視，而且要根據企業(yè)本身的業(yè)務(wù)和地區，來(lái)認定具體的風(fēng)險，是很復雜的體系。像OECD和ISO作為國際標準化組織對企業(yè)合規都有一定指引，所以這是中國企業(yè)在未來(lái)走出去的過(guò)程中需要注意的一點(diǎn)。

最后徐程錦認為從301調查中可以看出，中美經(jīng)貿摩擦的焦點(diǎn)已經(jīng)從匯率、逆差、知識產(chǎn)權轉變?yōu)楫a(chǎn)業(yè)政策、國有企業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。在產(chǎn)業(yè)政策方面，之前產(chǎn)業(yè)政策部門(mén)認為產(chǎn)業(yè)政策是國內的事情，與對外貿易沒(méi)有太大關(guān)系，但這種認識在近幾年已經(jīng)無(wú)法駕馭當前形勢的發(fā)展。隨著(zhù)中國產(chǎn)業(yè)的國際化，中國產(chǎn)業(yè)會(huì )通過(guò)貿易和投資參與進(jìn)國際競爭。如果產(chǎn)業(yè)政策效果好，會(huì )影響到其他國家的貿易和投資的利益，因此會(huì )防備和遏制中國產(chǎn)業(yè)的貿易和投資。如果產(chǎn)業(yè)政策效果差，則可能會(huì )產(chǎn)生產(chǎn)能過(guò)剩這種情況，國內過(guò)剩產(chǎn)能要通過(guò)出口來(lái)消化，這樣就會(huì )影響到其他國家的產(chǎn)業(yè)，可能會(huì )被外國雙反。另外雖然有時(shí)中國的產(chǎn)業(yè)政策是目的是促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和維護產(chǎn)業(yè)安全，但是還是會(huì )和其他國家的貿易產(chǎn)生沖突，例如中國推行的4G技術(shù)標準為了國家的通信安全沒(méi)有采用通用技術(shù)標準，也就是美國的技術(shù)標準，但WTO技術(shù)壁壘協(xié)議中明確規定要以相關(guān)國際標準為基礎，因此會(huì )產(chǎn)生沖突。美國現在攻擊中國的產(chǎn)業(yè)政策，很少再提政策本身的問(wèn)題，但會(huì )指出在實(shí)際執行中有很多隱含的不公平和歧視問(wèn)題，包括301調查中也主要在說(shuō)中國投資審批不透明。針對這種情況，目前中國產(chǎn)業(yè)政策和貿易政策的研究需要打通考，國際和國內應該高度融合在一起，采用聯(lián)動(dòng)的思路進(jìn)行研究。另外要在堅定不移地提升中國產(chǎn)業(yè)的核心競爭力的同時(shí)，考慮產(chǎn)業(yè)政策支持手段的更新?lián)Q代。因為目前中國不是所有產(chǎn)業(yè)政策的支持手段都符合國際規則，也不是都符合國內的改革目標的。

在國有企業(yè)方面，國企問(wèn)題是目前中國對外經(jīng)貿關(guān)系中的一個(gè)系統性問(wèn)題。國有企業(yè)的核心問(wèn)題是如何證明中國的國有企業(yè)是獨立于國家的一個(gè)商業(yè)主體。這次301調查報告中，美國在對外投資部分用大量篇幅說(shuō)國有企業(yè)的投資是有戰略性的，不是商業(yè)性的，因為國有企業(yè)在執行國家的戰略，可以獲得國家的資金支持。另外如果中國的私營(yíng)企業(yè)接受中國國有商業(yè)銀行的貸款或從國有企業(yè)采購，就可能被美國反補貼。WTO中提出中國的國有商業(yè)銀行等同于公共機構，也就是說(shuō)與政府性質(zhì)相同，可以成為提供補貼的主體。因為中國的商業(yè)銀行法中提到商業(yè)銀行在提供貸款的時(shí)候需要執行國家的產(chǎn)業(yè)政策，所以美國指出中國的商業(yè)銀行與政府相同，要作為政府來(lái)看待。美國要求中國在加入政府采購限定時(shí)，把國有企業(yè)也納入其中，當作政府一樣被約束，這是中國無(wú)法接受的。中國目前需要解釋但解釋不清楚的問(wèn)題，是如何看待國有企業(yè)執行國家戰略的問(wèn)題，包括政府對企業(yè)的干預到什么程度、黨委在企業(yè)中起什么作用，這些問(wèn)題國際經(jīng)濟法已經(jīng)無(wú)法解釋?zhuān)孕枰獓夷贸霭ń?jīng)濟、政治的整體解決方案來(lái)破解目前的困境。

在互聯(lián)網(wǎng)政策方面，實(shí)際上互聯(lián)網(wǎng)政策與301調查有重大關(guān)系，只是很少有人關(guān)注這一點(diǎn)，大部分都關(guān)注強制技術(shù)轉讓。網(wǎng)絡(luò )商業(yè)竊密是中美互聯(lián)網(wǎng)的一個(gè)很重要的問(wèn)題，4月17號華爾街日報報道說(shuō)美國正在醞釀新的301調查，內容就是中國政府不公平地限制美國在云計算和其他高科技服務(wù)領(lǐng)域的貿易，實(shí)際上云計算和其他高科技服務(wù)基本上就在互聯(lián)網(wǎng)政策的范疇內。美國非常重視互聯(lián)網(wǎng)也就是數字貿易，因為這是美國的絕對優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，ICT服務(wù)對美國有著(zhù)重大的產(chǎn)業(yè)利益。在美國近幾年發(fā)的國別貿易評估報告中逐漸把數字貿易單獨成章來(lái)進(jìn)行論述，今年在其中提到了中國數字貿易壁壘，主要有中國的網(wǎng)絡(luò )安全法和國家安全閥對跨境數據流動(dòng)的限制、中國對于云計算投資的限制、中國對于VPN的管控和中國屏蔽美國的商業(yè)網(wǎng)站。如果美國把這些問(wèn)題合在一起，進(jìn)行301調查，把這些問(wèn)題拉到國際高度，那會(huì )對中國有很大的影響。因此互聯(lián)網(wǎng)政策是目前中美貿易關(guān)系中的一個(gè)重大隱患。

孫國峰：從貨幣創(chuàng )造視角看金融危機

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孫國峰（中國人民銀行金融研究所 所長(cháng)）

金融監管在中國已經(jīng)成為日益關(guān)注的問(wèn)題。如果希望了解監管將如何進(jìn)行，首先應該明白金融風(fēng)險如何產(chǎn)生。人民銀行金融研究所所長(cháng)孫國峰首先從理論角度出發(fā)，從貨幣創(chuàng )造視角解釋了金融風(fēng)險的來(lái)源，隨后又結合理論，總結了上述風(fēng)險來(lái)源在現實(shí)中將會(huì )有哪些表現以及監管隨著(zhù)現實(shí)中金融風(fēng)險的改變而演進(jìn)的過(guò)程。

一、貨幣視角下的金融風(fēng)險來(lái)源

貨幣創(chuàng )造的視角，實(shí)際上涉及到的是信用貨幣的理論。該理論強調，銀行在信用貨幣制度下，銀行具有貨幣創(chuàng )造的特權。因此，當銀行通過(guò)貸款或者其他資產(chǎn)擴張的方式創(chuàng )造貨幣的過(guò)程，便會(huì )引發(fā)內生的金融風(fēng)險。孫所長(cháng)將這個(gè)過(guò)程中金融風(fēng)險產(chǎn)生的原因總結為三點(diǎn)，分別是銀行流動(dòng)性脆弱性、銀行的過(guò)度擴張和銀行創(chuàng )造貨幣支持存量資產(chǎn)交易。

首先第一個(gè)產(chǎn)生金融風(fēng)險的原因是銀行流動(dòng)性天生的脆弱性。因為對銀行來(lái)說(shuō)，無(wú)論資產(chǎn)的流動(dòng)性多高，也無(wú)法與負債的流動(dòng)性相比。由此導致銀行存在天生的流動(dòng)性的強度和期限的錯配。進(jìn)一步地，形成銀行流動(dòng)性脆弱性的原因主要有兩個(gè)，一個(gè)是流動(dòng)性危機，例如客戶(hù)將存款轉移到別的銀行從而導致負債方出現了危機。另外一個(gè)原因是來(lái)自資產(chǎn)方的危機——償付能力危機。對于上述兩個(gè)潛在的危機，中央銀行的應對策略也各不相同。如果產(chǎn)生流動(dòng)性危機，則中央銀行應該給予流動(dòng)性支持，但同樣也伴隨著(zhù)銀行將會(huì )以懲罰性利率為代價(jià)作為管理疏忽的成本。但當出現償付能力危機，即銀行出現資不抵債的情況，此時(shí)應當對其進(jìn)行重組，引入新的資本。

總結來(lái)說(shuō)，盡管都是由于銀行流動(dòng)性的脆弱性導致的風(fēng)險，但是其內部也仍然存在不同的原因，因此對中央銀行來(lái)說(shuō)也應采取不同的應對策略。

第二個(gè)產(chǎn)生金融風(fēng)險的原因是銀行的過(guò)度擴張。現行的貨幣制度是銀行創(chuàng )造貨幣。但銀行同時(shí)也是企業(yè)，企業(yè)以盈利為目的。因此銀行的盈利目標與其作為提供貨幣這樣的公共品的社會(huì )角色之間便產(chǎn)生了潛在的矛盾從而誘發(fā)銀行的道德風(fēng)險。而矛盾的根源實(shí)際上是政府不透明的隱性擔保。因為當銀行提供貨幣時(shí)，背后往往有央行做擔保，即有政府支持。因此在這樣的“公私合營(yíng)”的制度下，由于不透明性，公眾無(wú)法得知銀行接受的政府潛在補貼的水平。在這樣的背景下，銀行便有動(dòng)機進(jìn)行過(guò)度擴張來(lái)創(chuàng )造貨幣，以收到更多的補貼，但相應地銀行承擔的風(fēng)險也更高。

最后一個(gè)產(chǎn)生金融風(fēng)險的原因是銀行創(chuàng )造貨幣支持存量資產(chǎn)交易。如果銀行創(chuàng )造貨幣去支持存量資產(chǎn)交易，由于沒(méi)有新的社會(huì )財富被創(chuàng )造出來(lái)，因此會(huì )導致通貨膨脹或資產(chǎn)泡沫。

二、金融風(fēng)險的現實(shí)表現以及監管演進(jìn)

孫所長(cháng)認為上述三個(gè)方面形成了銀行體系或金融體系內在的三個(gè)風(fēng)險。而且在針對每一種風(fēng)險時(shí)，監管部門(mén)都有對應的監管措施，但是銀行為了規避監管，由此產(chǎn)生了影子銀行。導致監管效果被大打折扣，影子銀行體現出了上述三個(gè)內在風(fēng)險的相互交織，并進(jìn)一步放大。具體來(lái)說(shuō)，因為影子銀行的存在使得銀行真實(shí)的資產(chǎn)負債表被掩蓋起來(lái)，所以當銀行出現流動(dòng)性問(wèn)題時(shí)，中央銀行無(wú)法判斷其到底是流動(dòng)性危機還是償付危機，也無(wú)法采取有效的幫助措施；其次，影子銀行會(huì )幫助銀行進(jìn)行過(guò)度擴張而不受到監管的約束；最后，銀行的貸款支持了存量資產(chǎn)的交易從而導致資產(chǎn)泡沫，比較典型的例子就是美國的銀行由于支持房地產(chǎn)市場(chǎng)從而引發(fā)了美國的房地產(chǎn)泡沫和次貸危機。

針對以上金融風(fēng)險的現實(shí)表現，金融監管理念從機構導向的監管理念向目標導向的監管理念逐漸演進(jìn)。具體來(lái)說(shuō)，目標導向的金融監管理念的目標是金融體系穩健，宏觀(guān)審慎政策，個(gè)體金融機構穩健，微觀(guān)審慎監管，保護金融消費者和投資者，行為監管。孫所長(cháng)認為監管理念的演進(jìn)主要是因為目標監管可以合理地解決以下四個(gè)重要問(wèn)題：一是監管套利；二是監管俘獲，即銀行有動(dòng)力去收買(mǎi)監管者，使得監管者制定的規則是有利于銀行的規則。第三個(gè)，監管目標沖突，主要體現在兩個(gè)方面，一個(gè)是宏觀(guān)審慎和微觀(guān)審慎角度下的目標沖突，二是審慎監管和行為監管的沖突。第四是缺乏對監管者的問(wèn)責機制。孫所長(cháng)通過(guò)對現實(shí)中影子銀行潛在問(wèn)題的剖析進(jìn)一步論證了上述四個(gè)方面。

同時(shí)，他提出另外一個(gè)值得關(guān)注的問(wèn)題，就是中央銀行與金融監管的關(guān)系。如前所述，銀行由于本身流動(dòng)性的脆弱性極易出現兩種危機，分別是流動(dòng)性危機和償付能力危機。但是銀行和監管機構主體，更傾向于聲稱(chēng)自己出現的流動(dòng)性危機，而否認自己出現償付能力危機，因為如果無(wú)法客觀(guān)地正確識別銀行的危機會(huì )導致中央銀行無(wú)法作出合適的救助方案。其次在中央銀行在進(jìn)行救助時(shí)，要進(jìn)行理性的選擇，了解和維護自身資產(chǎn)安全的利益。最后中央銀行要通過(guò)影響銀行的風(fēng)險承擔渠道提高貨幣政策傳導效力。

祝寶良：2018年我國經(jīng)濟形勢和政策展望

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祝寶良（國家信息中心 首席經(jīng)濟師）

國家信息中心首席經(jīng)濟師祝寶良就中國當前的經(jīng)濟形勢做了分析。他認為，2018年中國經(jīng)濟保持6.5%左右的增長(cháng)不會(huì )遇到太大困難，經(jīng)濟工作的重心仍應放在結構改革上。

他首先回顧了市場(chǎng)對今年4月23日政治局經(jīng)濟會(huì )議的兩種解讀。一種解讀認為政策上的變化屬于微調，目標是把結構調整和持續性擴大內需結合起來(lái)；另一種解讀則認為整個(gè)政策方向完全改變了。祝寶良同意第一種解讀，因為政治局文件仍然強調打好三個(gè)攻堅戰，而并未要從需求角度完全轉變當前短期的調控政策。

針對當前的經(jīng)濟形勢，祝寶良的基本判斷是中國經(jīng)濟增速現在已經(jīng)基本穩住，并且穩中向好。根據他的分析，中國經(jīng)濟增速趨勢性下降主要是中國經(jīng)濟中存在的結構性問(wèn)題，而目前的企穩則有周期性原因。

2011年后，中國經(jīng)濟增速經(jīng)歷了逐年下探。關(guān)于經(jīng)濟增速下降的原因，國內出現了很大爭論。一部分人認為主要原因來(lái)自外部負面沖擊，中國經(jīng)濟還有很大的回升機會(huì )；更多人認為經(jīng)濟下行是中國經(jīng)濟自身的結構性問(wèn)題導致的，包括人口結構和產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段的變化。從這個(gè)角度看，人們普遍認為經(jīng)濟增速下降有合理性。此外還有一些其他結構性問(wèn)題，比如改革滯后導致的要素配置扭曲等。據估計，如果把這些領(lǐng)域的改革放開(kāi)，可以提高GDP年均增速0.7個(gè)百分點(diǎn)。

而中國經(jīng)濟當前的企穩有周期性原因。從2016年開(kāi)始供給側結構性改革到現在，經(jīng)濟在周期的角度上出現了好轉的態(tài)勢，盡管當前經(jīng)濟周期可能還沒(méi)有完全到底。觀(guān)察國內經(jīng)濟周期所處的位置有以下三個(gè)角度。第一是固定資產(chǎn)投資。當前制造業(yè)投資累計增速已經(jīng)降到了4%左右，而產(chǎn)能利用率已經(jīng)達到78%，所以從制造業(yè)投資的角度，經(jīng)濟已經(jīng)接近底部。另外兩種投資——基礎設施建設投資和房地產(chǎn)投資——受政府調控政策的影響非常大。從去年開(kāi)始，基礎設施投資增速在下降，而房地產(chǎn)方面當下也不可能過(guò)多地刺激。第二是判斷中美貿易摩擦對中國經(jīng)濟的沖擊程度。世界經(jīng)濟從2016年開(kāi)始回升，即使考慮到當前美國存在的資產(chǎn)泡沫問(wèn)題，中美可能出現的貿易摩擦對中國經(jīng)濟的影響大致在0.4個(gè)百分點(diǎn)左右。第三是國內消費。目前國內消費基本穩定，今年的消費增長(cháng)比2017年更好一些。

基于這些判斷，祝寶良認為中國經(jīng)濟今年保持6.5%左右的增速沒(méi)有問(wèn)題。2018年一季度的統計數據基本印證了以上判斷。祝寶良認為，經(jīng)濟二季度增速也不會(huì )遇到太大困難，對貿易摩擦的預期甚至會(huì )加快中國對美出口，促進(jìn)中國出口企業(yè)加快生產(chǎn)。整體經(jīng)濟即使還看不到底部，但也沒(méi)有多少下降空間了。周期的基本態(tài)勢得到不斷確認后，應該將更多的精力用于解決結構性問(wèn)題。

祝寶良認為，中國經(jīng)濟當前面臨的主要結構性的問(wèn)題有五個(gè)。第一是金融風(fēng)險，這背后是實(shí)體經(jīng)濟的問(wèn)題。當前，三大結構性問(wèn)題并沒(méi)有根本性改變，傳統行業(yè)，特別是鋼鐵、煤炭的產(chǎn)能仍然過(guò)剩，現在主要問(wèn)題集中在化工和鋼鐵。還有僵尸企業(yè)淘汰的風(fēng)險問(wèn)題，關(guān)閉了一些企業(yè)之后，這些企業(yè)的債務(wù)問(wèn)題就形成了。

第二是房地產(chǎn)問(wèn)題。我國不能再把房地產(chǎn)作為調控短期經(jīng)濟的手段，而問(wèn)題的關(guān)鍵是長(cháng)效機制如何建設。今年一季度，商品房?jì)r(jià)格繼續上漲了8.7%，土地購置價(jià)格上漲了19.6%，地方政府依賴(lài)土地財政的情況還是沒(méi)有根本性的變化。

第三是地方政府債務(wù)問(wèn)題。從2008年到2014年的24萬(wàn)億地方政府債務(wù)到今年9月底可以處置掉。但從2015年到2017年，債務(wù)又多出約24萬(wàn)億，這部分是很難償還的。這個(gè)問(wèn)題如何解決，現在還沒(méi)有很好的辦法。祝寶良認為要堅持一些原則，比如“誰(shuí)家的孩子誰(shuí)家抱”，“新官要理舊賬”。

第四是民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難。在民間固定資產(chǎn)投資里，最近的利用外資數據，包括外商直接投資和港澳臺的投資，都出現了負增長(cháng)。這說(shuō)明很多外商投資企業(yè)正在把經(jīng)營(yíng)利潤匯出中國，而不是留在國內繼續投資。這種情況以前還沒(méi)出現過(guò)，值得關(guān)注。

第五是中美貿易摩擦。這個(gè)問(wèn)題如果僅僅局限在貿易摩擦本身則影響不大，因為從關(guān)稅的角度，即使美國真的對來(lái)自中國的500億產(chǎn)品征收25%的關(guān)稅，對我國GDP的影響也只有不到0.1%。但是如果美國通過(guò)301調查，執行類(lèi)似最近中興事件這樣的禁售，乃至于更大規模的貿易禁運，影響就會(huì )很大。不過(guò)這種情況發(fā)生的可能性較低。如果僅從今年上半年經(jīng)濟的角度，貿易摩擦不會(huì )導致太大問(wèn)題。原來(lái)曾擔心二季度貿易摩擦會(huì )導致企業(yè)生產(chǎn)減慢，但現在看來(lái)，企業(yè)甚至可能在上半年提前出口。主要的問(wèn)題在三四季度。根據估算，貿易摩擦對三季度經(jīng)濟的影響最多0.3至0.5個(gè)百分點(diǎn)。在這個(gè)水平下，中國無(wú)需對宏觀(guān)政策做大的調整。當然，中國可能需要防患于未然，因為貨幣政策有滯后期。

關(guān)于宏觀(guān)政策的調整，祝寶良認為有四點(diǎn)。第一，上半年政策會(huì )針對宏觀(guān)形勢做一些微調。第二，中美貿易問(wèn)題要通過(guò)談判解決，盡量把影響縮小。第三，貨幣政策有關(guān)房地產(chǎn)的政策不能松動(dòng)。如果貨幣政策需要稍微松動(dòng)，那么一個(gè)方向是擴大消費，另一個(gè)方向是基礎設施投資，例如某些城市的地鐵項目可以再上線(xiàn)。需要避免的是以過(guò)大力度放松貨幣政策，因為中國經(jīng)濟的長(cháng)期向好的判斷沒(méi)有變，短期哪怕出現一些波動(dòng)，在宏觀(guān)政策的應對上也不能過(guò)度。第四，要注意預期引導的問(wèn)題，需要在短期提供好流動(dòng)性支持，穩定好市場(chǎng)預期，包括對貿易談判的預期。

宋國青：杠桿率相對快速下降

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宋國青 （北京大學(xué)國家發(fā)展研究院 教授）

北京大學(xué)國家發(fā)展研究院宋國青教授主要從四個(gè)方面解讀了當前相對杠桿率下降的原因。從數據來(lái)看，今年一季度的經(jīng)濟統計數據總體感覺(jué)良好，至少沒(méi)有表現得特別壞，但金融數據卻存在較大的問(wèn)題，本來(lái)應該發(fā)生相當嚴厲的通貨緊縮但卻還沒(méi)有發(fā)生。大社融同比增速從2016年第四季度17%的高位，跌至今年一季度的12.5%，三月份更是跌到了12%以下，12.5%或者12%以下意味著(zhù)什么？在這輪經(jīng)濟回升的四五年前，PPI大幅度的下跌，那個(gè)期間社會(huì )融資也比現在的情形好，如果按照當時(shí)的情形對現在進(jìn)行預測，說(shuō)明預示著(zhù)經(jīng)濟要出問(wèn)題，但為什么現在還沒(méi)有顯示出來(lái)？現在的情況看來(lái)，第二季度的增長(cháng)率、通貨膨脹率與第一季度應該相差不大，可能通貨膨脹率會(huì )稍微偏低，如果第二季度的社會(huì )融資增速跟三月份持平，那么第三季度的社會(huì )融資將會(huì )如何變化？在此背景之下，宋國青教授通過(guò)分析利率、大社融動(dòng)態(tài)沖擊、食品相對價(jià)格、貿易順差四個(gè)方面對杠桿率的影響來(lái)回答此問(wèn)題。

大社融杠桿率的絕對和相對變化是指什么？

宋國青教授闡釋了杠桿率“絕對”和“相對”下降的含義。定義“大社融”等于“社會(huì )融資+政府債-財政存款”，杠桿率用“大社融”占名義GDP的比重表示。杠桿率的絕對下降指的是某一時(shí)刻杠桿率水平的絕對走低，而相對下降的含義指的是，通過(guò)將杠桿率與時(shí)間進(jìn)行趨勢擬合，當原始杠桿率序列運行至趨勢線(xiàn)以下的時(shí)候，即所計算出來(lái)的殘差項呈現出來(lái)的減少就叫杠桿率相對減少，杠桿率相對長(cháng)期趨勢而言是下降的。值得注意的是，杠桿率本身由分子和分母兩部分構成，通貨緊縮會(huì )導致分母值減小，從而使杠桿率提高。

大社融杠桿率如何受到影響的？宋國青教授從以下四個(gè)方面回答了該問(wèn)題。

第一方面，利率變化與M1杠桿率之間如何互動(dòng)的？利率發(fā)生變化以后，活期存款的成本就隨之變化，從而導致M1也相應產(chǎn)生變化。類(lèi)似地使用M1作為分子，名義GDP仍作為分母構建M1杠桿率，因此通過(guò)貨幣流動(dòng)方程可知流通速度是杠桿率的倒數，即杠桿率上升意味著(zhù)流通速度在下降。通過(guò)數據分析發(fā)現M1杠桿率的波動(dòng)性為利率變化的5倍左右，即M1對SHIBOR1M的彈性可能為5，意味著(zhù)當利率上升1個(gè)百分點(diǎn)，M1就會(huì )減少5個(gè)百分點(diǎn)。宋教授進(jìn)一步指出了利率和杠桿率關(guān)系的幾點(diǎn)發(fā)現：第一，利率變化所引起的M1杠桿率標準差變化，在充分調整后產(chǎn)生的時(shí)間差可以達3到4個(gè)季度，由于M1杠桿率或流通速度與利率的關(guān)系就是傳統的貨幣需求函數，假定收入彈性為1時(shí)，至于為何在利率變化與M1變化之間存在較長(cháng)的滯后效應，宋教授提出的一個(gè)猜測是由于活期存款和定期存款之間相互轉換難度不一樣，把活期存款變成定期存款比較容易，但是如果將尚未到期的定期存款轉為活期，可能會(huì )面臨罰息等情形，從而由于合同期限的原因使得這樣做更加困難。當利率比較高的時(shí)候人們可能會(huì )多跑幾次銀行，降低現金持有的機會(huì )成本，可能會(huì )考慮購買(mǎi)更多的定期存款或者理財產(chǎn)品；當利率比較低的時(shí)候，在考慮“鞋底成本”的情況下，人們可能會(huì )持有更多的現金。對于個(gè)人而言可能不會(huì )察覺(jué)到這一點(diǎn)，但對于企業(yè)來(lái)說(shuō)可能因為微小利差而牽涉大量資金。第二，杠桿率上升會(huì )導致通脹上升，從而引起利率上升。第三，在既定GDP的情況下，從貨幣需求函數可以看到，利率降低以后M1會(huì )隨之增加，從而會(huì )使M1表示的杠桿率上升；同樣，M1上升之后會(huì )推高通脹水平，從而會(huì )推高名義利率水平，進(jìn)而M1所表示的杠桿率水平又會(huì )下降，兩者之間相互作用。第四，居民活期存款因利率變化的波動(dòng)基本不影響大社融杠桿率，因為個(gè)人把存款在活期與定期之間的相互倒騰，對社會(huì )資產(chǎn)總量沒(méi)有影響，對企業(yè)而言要擴大活期存款一般是通過(guò)新增貸款實(shí)現，與居民完全不一樣。

由于存在3到4個(gè)季度的時(shí)差，影響2018年第一季度M1利率大致可以溯源到2017年上半年的利率變化，期間shibor1M同比上升1.25個(gè)百分點(diǎn)，按5倍彈性算可以導致目前M1同比減少6.25%，合3.0萬(wàn)億（按3個(gè)月平均數計算），相當于2017年1季度大社融的1.7%。因此，利率上升的滯后效應導致2018年1季度大社融同比少增1.7個(gè)百分點(diǎn)，杠桿率下降0.039，剔除利率效應以后，1季度大社融同比增長(cháng)14.2%。利率效應大約可以解釋第一季度大社融杠桿率同比降幅的82%，從這種角度而言，2018年內大社融杠桿率同比皆低，目前對總需求不必過(guò)分擔心。

第二個(gè)方面，杠桿率短期動(dòng)態(tài)是什么？宋教授介紹了短期動(dòng)態(tài)的兩種情況。第一種情況是發(fā)生一次性大社融沖擊的結果：如果大社融在第一季超常增長(cháng)1%（增長(cháng)率用對數差分以便用加法），從第二季起恢復到正常增長(cháng)，即發(fā)生的貨幣沖擊是一次性的，此時(shí)名義GDP在第一季度超常增長(cháng)0.2%。在隨后幾個(gè)季度由于產(chǎn)量變化和價(jià)格變化滯后于貨幣沖擊，名義GDP會(huì )在隨后的幾個(gè)季度內超常增長(cháng)0.3%、0.3%、0.2%，杠桿率的季環(huán)比增長(cháng)分別為0.8%、-0.3%、-0.3%、-0.2%，貨幣中性所以杠桿率的累計升幅為0。因為多出來(lái)的貨幣通過(guò)生產(chǎn)增長(cháng)和通貨膨脹消化掉，生產(chǎn)增長(cháng)最后又回到潛在生產(chǎn)能力，通貨膨脹高了，一次性的貨幣增發(fā)最后全部變成通貨膨脹，所以杠桿率還是不變。第二種情況是連續大社融沖擊的結果：如果每個(gè)季度都有新的大社融波動(dòng)沖擊，那么季度杠桿率變化是此前各沖擊效果在本季的累加，特別注意杠桿率對于大社融沖擊的時(shí)間差，同期沖擊的結果與沖擊方向相同，滯后沖擊的方向相反，兩個(gè)連續的同向沖擊的效果可以反向而部分抵消，反向沖擊的效果可以同向而加強，正如對鐘擺兩端來(lái)回的沖擊類(lèi)似。

第三個(gè)方面，食品價(jià)格變化如何影響杠桿率？宋教授認為如果鬧饑荒導致糧食供應減半，食品價(jià)格表現上漲，但由于食品需求彈性小，食品需求量并不會(huì )大幅降低，支出可能反而會(huì )增加，因此杠桿率的分母可能會(huì )增加，但分子所表示的收入沒(méi)有增加，所以存款就會(huì )減小，從而杠桿率就會(huì )減小。通常的食品供給沖擊可能來(lái)自生產(chǎn)的沖擊和來(lái)自庫存的沖擊。

第四個(gè)方面，貿易順差如何影響杠桿率？貿易順差增大會(huì )降低杠桿率，因為貿易順差意味著(zhù)向外投資。項目投資也意味著(zhù)首先要融資，如果融資發(fā)生在中國，則融資將會(huì )計入中國的大社融里，投資就會(huì )計入到美國的大社融，如果中國的投資消費停止了，杠桿率就下來(lái)了，美國的杠桿率就上來(lái)了。從而，美國貿易戰就是不讓中國繼續投資，是讓中國提高杠桿率。

杠桿率大幅度下降主要是活期存款利率導致活期存款或者M(jìn)1變化形成，可以解釋80%，貨幣沖擊產(chǎn)生的杠桿率動(dòng)態(tài)變化可以解釋20%，農產(chǎn)品還能解釋少許，但邏輯上的貿易順差與杠桿率之間的關(guān)系可能與事實(shí)是相反的，其中的原因可能是由于遺漏變量。因此，當前的杠桿率下降事出有因，不要期望這種現象會(huì )持續下去，因為利率導致的活期存款下降不會(huì )持續降低。因此，基于上述幾方面的分析，宋國青教授預測2018年內杠桿率不會(huì )明顯的上升，可能走勢比較平穩，如果今年社融保持12%~13%的增長(cháng)率，那今年總需求仍然是比較樂(lè )觀(guān)的，但如果社融增速在接下來(lái)幾個(gè)季度低于12%，那么前景就可能不會(huì )那么樂(lè )觀(guān)了。  

（本簡(jiǎn)報由張璐瑤、莫語(yǔ)霏、楊旭、瑪西高娃、王齊冀、石先進(jìn)整理，李雙雙審核，未經(jīng)主講人審閱。）