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徐忠：貨幣政策、去杠桿與金融風(fēng)險

發(fā)布日期：2017-06-02 03:10    來(lái)源：北京大學(xué)國家發(fā)展研究院

徐

 

背景介紹：金融已成當前最重要的政策問(wèn)題，2016年底的中央經(jīng)濟工作會(huì )議、2017年三月初的“兩會(huì )”以及最近的政治局會(huì )議均對提高金融支持實(shí)體經(jīng)濟的力度、防控系統性金融風(fēng)險做出了政策安排。如何理解當前穩健中性的貨幣政策？怎樣才能切實(shí)有效地去杠桿？金融市場(chǎng)應該怎么開(kāi)放？防范系統性金融風(fēng)險需要采取一些什么樣的政策舉措？第85次【朗潤?格政】講座特別邀請了中國人民銀行研究局徐忠局長(cháng)來(lái)做深度解讀，以下內容為徐忠發(fā)言簡(jiǎn)報，已經(jīng)演講人本人審閱。

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一、杠桿率與危機的關(guān)系

發(fā)生危機的概率與杠桿率的水平關(guān)系不明顯而與杠桿率上升的速度相關(guān)性較高；金融業(yè)的杠桿率與危機的相關(guān)性較高。這兩條規律在美國的次貸危機和中國2015年股市異常波動(dòng)上表現較為明顯。

美國發(fā)生次貸危機時(shí)，次級貸款只有6500億，卻造成了相當大的影響。根本原因在于美國金融機構的公司治理出了問(wèn)題，監管過(guò)分寬松，金融機構的杠桿率很高。

中國2015年的股市異常波動(dòng)也是如此，中國的股市曾經(jīng)也出現過(guò)大起大落的現象，但并沒(méi)有引起多大的問(wèn)題。但是2015年卻出現較大負面影響，原因在于場(chǎng)外配資推升了金融杠桿，預期逆轉導致踩踏事件。這說(shuō)明金融杠桿與危機密切相關(guān)。

二、中國的杠桿率不斷上升的原因

（一）企業(yè)層面

從企業(yè)層面看，國有企業(yè)、集體企業(yè)、鄉鎮企業(yè)，由于其公司治理、激勵機制存在問(wèn)題，導致企業(yè)決策者愿意加杠桿；而民營(yíng)企業(yè)由于投資決策涉及自身利益，在經(jīng)濟形勢不明朗的時(shí)候會(huì )謹慎投資，杠桿率反而會(huì )下降。

（二）金融機構

金融機構杠桿率上升的原因與企業(yè)部門(mén)類(lèi)似，本質(zhì)上也是一個(gè)公司治理的問(wèn)題。管別人的錢(qián)管不好，管自己的錢(qián)才能管好。

（三）政府部門(mén)

政府部門(mén)的高杠桿率主要來(lái)自于地方政府債務(wù)，而地方政府的杠桿率高又與中央地方財政關(guān)系有著(zhù)緊密的聯(lián)系。改革開(kāi)放初期我國采用財政包干制，在1994年轉向了不完全的分稅制，這里所謂的“不完全”，指的就是土地財政。隨著(zhù)2001年以后房地產(chǎn)市場(chǎng)化改革，各地開(kāi)始用土地經(jīng)營(yíng)城市，土地財政的問(wèn)題開(kāi)始變得越來(lái)越嚴重，需要依靠理順央地關(guān)系、建立激勵相容的機制來(lái)解決。

（四）監管問(wèn)題

監管主要存在的問(wèn)題是金融業(yè)綜合經(jīng)營(yíng)與分業(yè)監管模式的矛盾、監管者既承擔監管責任又負責促進(jìn)行業(yè)發(fā)展的職責存在的矛盾。

杠桿率不斷上升背后反映的是國家治理問(wèn)題，其中包括公司治理問(wèn)題、央地財政關(guān)系、監管體制問(wèn)題。

三、關(guān)于最近金融市場(chǎng)的波動(dòng)的看法

（一）不同理論關(guān)于利率的觀(guān)點(diǎn)

凱恩斯的宏觀(guān)經(jīng)濟學(xué)的學(xué)術(shù)基礎來(lái)自劍橋學(xué)派的現金余額說(shuō)的貨幣數量論和維克塞爾的自然利率理論。維克塞爾的自然利率理論認為，市場(chǎng)的利率與自然利率的偏離是經(jīng)濟波動(dòng)的根源。在充分就業(yè)條件下，偏離均衡的投資將面臨損失而最終被市場(chǎng)出清。維克塞爾沒(méi)有對自然利率做定義，但是后來(lái)的研究認為應該包括三個(gè)層次。第一，自然利率是與實(shí)物資本收益率或生產(chǎn)率相符的利率；第二，自然利率能夠使資本供給與需求，也就是儲蓄與投資相等的利率；第三，自然利率是物價(jià)保持中性的利率。

凱恩斯認為作為均衡條件的儲蓄與投資，必然是相等的。他提出流動(dòng)性偏好的理論，并將自然利率的理論轉向了第一個(gè)層次，自然利率是與實(shí)物資本收益率的相對利率。當收入增加，由于邊際消費傾向遞減，收入增長(cháng)快于消費。但當投資預期惡化時(shí)，儲蓄導致的投資增加引發(fā)資本邊際效益下降，由于投資性的貨幣需求和流動(dòng)性偏好的作用，市場(chǎng)利率無(wú)法充分下跌，因而投資無(wú)法完全彌補儲蓄，儲蓄無(wú)法全部轉化投資，從而造成有效需求不足，因而需要政府降低利率、刺激需求，以實(shí)現經(jīng)濟的均衡增長(cháng)。這傳統的凱恩斯的經(jīng)濟理論和宏觀(guān)調控的基本的思想。

與維克塞爾有學(xué)說(shuō)聯(lián)系的另外一位奧地利學(xué)派的米塞斯，他把貨幣同微觀(guān)理論結合，認為經(jīng)濟周期的高漲主要是利率過(guò)低而引起的暫時(shí)的資源錯配。哈耶克進(jìn)一步拓展了對經(jīng)濟周期循環(huán)的分析，在迂回生產(chǎn)方式下將生產(chǎn)分為最終消費品和各種中間品的生產(chǎn)。中間品生產(chǎn)越多，迂回生產(chǎn)就越復雜，對資本、貨幣的需求越多，時(shí)間偏好與市場(chǎng)利率越容易發(fā)生偏離，而引起經(jīng)濟波動(dòng)。時(shí)間偏好決定儲蓄的供給，迂回生產(chǎn)過(guò)程決定資本的需求，借貸資本供求一致的利率也就是經(jīng)濟的均衡利率，這是與維克塞爾自然利率的第二個(gè)層次含義一致的。他認為經(jīng)濟是一個(gè)自發(fā)的、自然的過(guò)程，市場(chǎng)利率與均衡利率的偏離，才是造成經(jīng)濟波動(dòng)的原因，因此應該避免人為的貨幣或信用擴張而壓低市場(chǎng)利率，否則資源將進(jìn)一步錯配，阻礙經(jīng)濟向均衡狀態(tài)的重新調整。

后來(lái)貨幣主義、理性預期等學(xué)派繼承并發(fā)展了哈耶克的理論，認為政府要避免過(guò)度的干預，讓市場(chǎng)出清，而凱恩斯強調政府的干預。

（二）對于經(jīng)濟衰退的看法

國外專(zhuān)家學(xué)者對經(jīng)濟衰退也持有不同的看法。國際金融危機之后，一些美國學(xué)者對經(jīng)濟衰退持悲觀(guān)態(tài)度，但也有一些學(xué)者認為經(jīng)濟衰退在一定程度上是好事，是一個(gè)市場(chǎng)出清的過(guò)程，只有市場(chǎng)出清，經(jīng)濟才能更好。出現上述情況的原因是政府或者經(jīng)濟學(xué)家在追求經(jīng)濟的短期或者中長(cháng)期目標上出現了分歧。

中國現階段需要有序的市場(chǎng)出清來(lái)去杠桿。回顧改革開(kāi)放，1998到2001年的市場(chǎng)出清、抓大放小、房地產(chǎn)市場(chǎng)改革、加入WTO等舉措為后面持續十多年的經(jīng)濟增長(cháng)奠定了基礎。在2007年危機時(shí)，“四萬(wàn)億”政策使得本應被出清的企業(yè)存活下來(lái)，形成了過(guò)剩產(chǎn)能，錯過(guò)了產(chǎn)業(yè)升級的機會(huì )，市場(chǎng)沒(méi)有能夠真正出清。此外，僵尸企業(yè)和問(wèn)題金融機構持續存在。而這必然使得很多價(jià)格出現扭曲，進(jìn)而倒逼貨幣政策。

日本在經(jīng)濟增長(cháng)停滯時(shí)，長(cháng)期使用貨幣政策和財政政策刺激經(jīng)濟，這樣使得市場(chǎng)一直沒(méi)出清，出現僵尸企業(yè)。僵尸企業(yè)形成的主要原因，第一是銀行愿意向財務(wù)困境的企業(yè)提供貸款；第二是監管的寬松；第三是財務(wù)會(huì )計報表制度存在問(wèn)題。從宏觀(guān)來(lái)說(shuō)是貨幣政策的問(wèn)題，在低利率的背景下，銀行才能夠提供更多的優(yōu)惠條件，使負債的企業(yè)能夠支付利息。20世紀90年代經(jīng)濟停滯的時(shí)候，日本銀行為了刺激經(jīng)濟，實(shí)現以低利率為核心的貨幣政策，造成了僵尸企業(yè)的數量持續快速的增長(cháng)。而美國在金融市場(chǎng)出現問(wèn)題時(shí)，采取最小成本原則對金融機構進(jìn)行處理，完善了相關(guān)機制，幫助市場(chǎng)實(shí)現了出清。

（三）如何防范金融風(fēng)險

最近金融市場(chǎng)的波動(dòng)，本質(zhì)上是有些金融機構的杠桿率過(guò)高、資本充足率不足、過(guò)度依賴(lài)短期融資導致信用風(fēng)險演變成流動(dòng)性風(fēng)險，此時(shí)若進(jìn)一步寬松貨幣政策，相當于鼓勵了僵尸企業(yè)和問(wèn)題金融機構，因此需要保持戰略定力，充分發(fā)揮市場(chǎng)機制的作用，有序去杠桿。

目前金融市場(chǎng)的根本問(wèn)題是一些部門(mén)，一些地區，都不愿意揭蓋子，沒(méi)有人愿意處置風(fēng)險點(diǎn)，地區負責人會(huì )考慮風(fēng)險點(diǎn)的處置將對地方經(jīng)濟產(chǎn)生影響，部門(mén)則會(huì )顧慮主動(dòng)處置風(fēng)險點(diǎn)暴露自己的監管不足問(wèn)題。這樣就很難讓發(fā)生問(wèn)題的金融機構有序退出，不符合中央經(jīng)濟工作會(huì )議“下決心處置一批風(fēng)險點(diǎn)”的要求。

金融安全是改出來(lái)的，而不是保出來(lái)的，允許一些小的風(fēng)險點(diǎn)暴露才能防止出現系統性風(fēng)險，否則將進(jìn)一步造成道德風(fēng)險問(wèn)題，鼓勵金融機構加杠桿，并迫使央行為其提供更多的流動(dòng)性。

在金融領(lǐng)域，應當進(jìn)一步依法監管，充分發(fā)揮存款保險制度的職能，嚴格執行及時(shí)校正的監管規定。讓市場(chǎng)的約束真正發(fā)揮作用，這樣才能使金融市場(chǎng)實(shí)現真正的出清。金融市場(chǎng)出清，金融機構停止對僵尸企業(yè)的融資，僵尸企業(yè)的問(wèn)題也就迎刃而解，同時(shí)推動(dòng)去杠桿和去產(chǎn)能。總的來(lái)說(shuō)，防范金融風(fēng)險是個(gè)國家治理問(wèn)題。國家治理問(wèn)題里的每個(gè)方面，我們都需要從完善機制設計、建立激勵機制、防范道德風(fēng)險上面去思考，這樣才能夠真正做到依法監管、發(fā)揮充分存款保險制度、有序去杠桿。