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“周期之辯與金融杠桿”會(huì )議簡(jiǎn)報（二）

發(fā)布日期：2017-06-02 03:10    來(lái)源：北京大學(xué)國家發(fā)展研究院

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背景介紹：2017年5月14日，北大國家發(fā)展研究院“朗潤·格政”論壇第86次會(huì )議“周期之辯與金融杠桿”圓桌討論于北大國家發(fā)展研究院萬(wàn)眾樓一樓舉行。一季度經(jīng)濟數據公布后，市場(chǎng)對經(jīng)濟形勢的判斷分歧顯著(zhù)。本次會(huì )議主要聚焦三個(gè)問(wèn)題：第一，短期看，如何判斷未來(lái)2-3個(gè)季度經(jīng)濟形勢？第二，中長(cháng)期，到2020年，經(jīng)濟又走勢如何，2011年以來(lái)的經(jīng)濟增長(cháng)率下行是否已經(jīng)觸底？第三，近期金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇，主流觀(guān)點(diǎn)歸結于以銀監會(huì )為主導的金融去杠桿，這是否會(huì )對前兩個(gè)問(wèn)題的判斷產(chǎn)生影響？

本次會(huì )議邀請了國家信息中心經(jīng)濟預測部主任祝寶良、光證資管首席經(jīng)濟學(xué)家徐高、央行貨幣政策委員會(huì )副秘書(shū)長(cháng)潘宏勝、哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院教授魏尚進(jìn)、景順資產(chǎn)管理公司高級債券分析師胡奕、吸引子投顧首席投資官石磊、北大國家發(fā)展研究院教授宋國青等多位經(jīng)濟學(xué)者，對中國經(jīng)濟形勢、金融去杠桿政策及市場(chǎng)前景展開(kāi)了深入討論。我們將分兩期，本期簡(jiǎn)報魏尚進(jìn)、胡奕、石磊和宋國青的主要觀(guān)點(diǎn)。

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魏尚進(jìn)：經(jīng)濟短平長(cháng)空，去杠桿難免貨幣收緊

經(jīng)濟實(shí)際增長(cháng)率或稍好于統計局公布的經(jīng)濟增長(cháng)率。哥倫比亞大學(xué)的Sala-i-Martin教授與紐約聯(lián)儲兩位經(jīng)濟學(xué)家說(shuō)過(guò)，要判斷統計局公布的增長(cháng)數字是否可信，應由其他數據特別是夜晚光線(xiàn)的增長(cháng)來(lái)推斷實(shí)際經(jīng)濟增長(cháng)率。有些人不相信中國官方的GDP數據而引用“克強指數”，即貨運量增長(cháng)、用電量增長(cháng)和信貸增長(cháng)的簡(jiǎn)單平均。根據各地區夜晚燈光的增長(cháng)與這三個(gè)變量的關(guān)系，可以得出最佳權重，大約是10%貨運量增長(cháng)、30%供電量增長(cháng)、60%信貸增長(cháng)。反饋到全國，真實(shí)GDP增速早年確實(shí)略低于統計局數據，但2010年以后統計局存在低報，原因在于經(jīng)濟發(fā)生了快速的結構性轉變。一方面，傳統統計方法抽樣的企業(yè)多是舊經(jīng)濟體，作為新增長(cháng)點(diǎn)的企業(yè)進(jìn)入樣本存在時(shí)滯。另一方面，經(jīng)濟結構性變化被忽視，比如服務(wù)業(yè)對GDP貢獻增加，統計方法未及時(shí)調整就會(huì )造成低估。從這個(gè)意義上看，經(jīng)濟實(shí)際增長(cháng)率或稍好于統計局數據。

預計中國經(jīng)濟增速未來(lái)兩個(gè)季度大概率維持6.5%，之后尤其明年會(huì )下跌0.3%-0.5%。經(jīng)濟增長(cháng)無(wú)非由周期性因素和結構性因素疊加，從周期性因素來(lái)看，國外方面對中國經(jīng)濟的影響大體中性。美國、歐洲等平均增長(cháng)率水平差不多，日本人均增長(cháng)率不錯，但人口萎縮導致GDP增速看上去差一點(diǎn)，這些國家不太可能明顯好轉。國內方面，短期政治因素較強，長(cháng)期周期性因素較強，增長(cháng)率有望提高。結構性因素很多，最重要者有二，一是勞力成本不斷上升，二是就業(yè)年齡人口比例下降，每年約下降0.3%，因此每年經(jīng)濟增速降0.2%很正常。今年四季度之后，假設周期性因素恢復正常，結構性因素馬上顯現，如果明年增長(cháng)率回到長(cháng)期潛在增長(cháng)率水平，經(jīng)濟增速很可能會(huì )跌0.5%。

此外，一國杠桿水平上升大多和寬松貨幣政策有關(guān)，所以降杠桿難以避免貨幣收緊，這是普遍規律。

胡奕：金融去杠桿及時(shí)且必要

海外投資者通常用其他國家數據觀(guān)測中國情況，如以其他國家進(jìn)出口數據驗證中國外貿狀況。近期數據隱含的中國經(jīng)濟增速，從名義值來(lái)看最差在7.5%，最高到11%-12%，所以從基本面看中國經(jīng)濟形勢較為樂(lè )觀(guān)，市場(chǎng)行情也反映全球經(jīng)濟增長(cháng)動(dòng)能較強。海外機構較關(guān)注中國政策對全球的影響。那么，中國影響全球市場(chǎng)和其他央行決策的途徑是什么？一是商品價(jià)格，這也是PPI最大的影響因素。假如下半年中國經(jīng)濟放緩，疊加金融監管政策出臺，會(huì )把過(guò)去投機商品的多頭擠出，甚至引發(fā)反向操作。二是資本流動(dòng)，今年資本管制明顯從嚴。三是市場(chǎng)情緒，中國的變化很可能影響市場(chǎng)風(fēng)險情緒。

目前金融市場(chǎng)最關(guān)心金融去杠桿。有些中小銀行資產(chǎn)負債表潛在風(fēng)險較高，資產(chǎn)負債高達一半與同業(yè)業(yè)務(wù)相關(guān)，而且增速遠快于存貸款增速。同業(yè)資產(chǎn)層層套嵌，其業(yè)務(wù)核心已非傳統存貸款業(yè)務(wù)，而是如何在同業(yè)市場(chǎng)加杠桿以增加收益。假設全市場(chǎng)本金十萬(wàn)億人民幣，加杠桿后達到三十萬(wàn)億。如果回歸本原，將會(huì )出現二十萬(wàn)億的損失。銀監會(huì )“三套利”文件的細致程度讓市場(chǎng)一定波動(dòng)，部分原因是一些市場(chǎng)參與者之前做得激進(jìn)，調整壓力較大。

從另一個(gè)角度看，“市場(chǎng)綁架央行”的現象并非中國獨有，比如美聯(lián)儲從退出QE到加息過(guò)程中，市場(chǎng)也常以劇烈反應顯示“超預期或不滿(mǎn)”，最明顯的例子是2013年中的美債大跌。今年初美國國債市場(chǎng)非常樂(lè )觀(guān)，認為全年加息次數遠小于聯(lián)儲預期，上半年美聯(lián)儲官員接連出面提醒市場(chǎng)，引導市場(chǎng)逐步調整預期。很多人認為，本輪去杠桿過(guò)程中遇到加息，時(shí)機不好。其實(shí)全球去杠桿基本都在加息周期，因為利率下降時(shí)市場(chǎng)在加杠桿，資產(chǎn)價(jià)格上升的過(guò)程財富效應增加，價(jià)格下跌的回調過(guò)程自然自然就很痛苦。美國次貸危機后頒布多德-弗蘭克法案，當時(shí)海外金融市場(chǎng)最熱門(mén)的職位是合規崗，這在某種程度上放緩了信用擴張以及銀行業(yè)重新加杠桿的過(guò)程。不過(guò)，美國金融去杠桿發(fā)生在實(shí)體經(jīng)濟資產(chǎn)價(jià)格暴跌之后，中國現在房地產(chǎn)價(jià)格高漲，債市也剛從高位下來(lái)，房地產(chǎn)和地方平臺調控疊加，金融去杠桿會(huì )產(chǎn)生怎樣的影響，值得關(guān)注。

金融去杠桿是剛開(kāi)始還是將要結束了？中國高級別會(huì )議中特別提到外部風(fēng)險，是因為主要經(jīng)濟體處于加息周期或逐步退出QE過(guò)程中。中國的金融去杠桿是受外部金融環(huán)境收緊所迫，還是在基本面整體向好的情況下主動(dòng)所為？區分主導因素對政策制定及影響預期非常重要。

石磊：金融去杠桿需打破信用套利

從產(chǎn)業(yè)結構來(lái)看，2012-2016年以民企為主體的行業(yè)確實(shí)經(jīng)歷了相當大程度的產(chǎn)能出清，一些行業(yè)領(lǐng)軍人物“跑路”、“產(chǎn)業(yè)鏈金融出逃”都是標志性事件。然而，國企主導的行業(yè)出清程度并不理想。原來(lái)技術(shù)含量最低的行業(yè)現在盈利水平最高，導致市場(chǎng)把先進(jìn)產(chǎn)能轉為更差產(chǎn)能。如果不用市場(chǎng)方式出清產(chǎn)能，最終得到的并不是最有效率、代表未來(lái)持續發(fā)展的行業(yè)。

討論供給側是否出清，前提是需求端能否穩定。過(guò)去兩年需求穩定，主要靠大量貨幣創(chuàng )造的基建投資，如今財政部和地方政府之間慢慢分離，所以下半年經(jīng)濟偏下行。金融空轉除了期限錯配，主要在于信用套利。現在金融去杠桿，關(guān)鍵看能否打破這種信用套利，打破針對國有企業(yè)的剛性?xún)陡逗皖A算軟約束。對于市場(chǎng)機構，恐慌在于在于不明確監管底線(xiàn)和目標。

但是，能否通過(guò)現場(chǎng)檢查或監管有效掌握應對金融杠桿還有待觀(guān)察。一方面，金融套利多與產(chǎn)業(yè)結構有關(guān)，要獲得金融資源須與政策保持一致，而政策多與產(chǎn)業(yè)發(fā)展綁定，所以金融加杠桿并非完全脫實(shí)。另一方面，部分影子銀行的核心不是金融機構，而是金融控股集團，早就大而不能倒，只能不斷為其提供融資。顯然，市場(chǎng)把監管底線(xiàn)放在這類(lèi)機構之上，認為不會(huì )打破這個(gè)格局。其實(shí)監管也很為難，如果底線(xiàn)明確，監管基本失敗，機構會(huì )在底線(xiàn)上衍生出新策略；如果不明確，金融體系可能慢慢塌陷，難以確定風(fēng)險程度。現在市場(chǎng)預期非常一致，本輪金融監管將是十年未見(jiàn)的大監管，包括內部激勵機制、公司治理都是調整目標。

金融去杠桿會(huì )不會(huì )引發(fā)大規模資產(chǎn)價(jià)格下跌？如果會(huì )，這將引發(fā)金融機構的資產(chǎn)負債表效應，即未來(lái)資金需求和信用需求下降，持續下去波及面很大，而且對實(shí)體資產(chǎn)負債表和信用需求影響很大，尤其和房地產(chǎn)、土地相關(guān)，這又關(guān)系到地方政府債務(wù)問(wèn)題。目前財政部在盡量劃清地方政府權責，未來(lái)地方政府采用PPP模式，這是嚴重期限錯配的產(chǎn)品，無(wú)論權益還是債務(wù)投資期限都是3-5年，而PPP項目多為8-10年，需要滾動(dòng)融資，而金融去杠桿導致利率上升，很可能使PPP項目因融資成本上升而難以維系。

宋國青：金融杠桿中的“被杠桿”

關(guān)于金融杠桿，多從用杠桿的角度理解，而從另一個(gè)監督看則是“被杠桿”。A把錢(qián)借給B，B借給C，借了一圈，這是銀行的本職，有杠桿很正常。為什么A不直接把錢(qián)借給C？雖然銀行可以提供信用信息，但如果C買(mǎi)國債呢？為什么A不直接買(mǎi)國債？有一種可能是，借錢(qián)過(guò)程中存在委托代理機制問(wèn)題：代理人加大杠桿，贏(yíng)了可以分紅，輸了推脫客觀(guān)原因，全由委托人承擔。這種代理機制抬高了市場(chǎng)風(fēng)險，因為有風(fēng)險才有輸贏(yíng)，比如基金原則上就有這種機制問(wèn)題。引發(fā)金融加杠桿的另一個(gè)原因是新股類(lèi)別劃分：新股有A、B、C類(lèi)，不同類(lèi)別收益率、中簽率不一樣，促進(jìn)了委托代理問(wèn)題，抬高了杠桿率。

目前銀行負債的主要部分是活期存款和定期存款，這部分就是“被杠桿”。個(gè)人定期存款利率很低，為什么不加杠桿，不去掙4%的收益率，要以2%存在銀行？如果活期存款利率徹底放開(kāi)，杠桿水平自然要下降，問(wèn)題的源頭在于利率管制。為什么現在監管又動(dòng)了呢？根本原因是市場(chǎng)利率上升了，去年四季度以來(lái)利率上行，杠桿套利收益豐厚，這跟監管與否是兩碼事，只要有利率管制，早晚會(huì )產(chǎn)生各種問(wèn)題。比如表外信貸，去年市場(chǎng)利率下降時(shí)沒(méi)有監管，表外信貸自然收縮，四季度利率上升，這些問(wèn)題都冒出來(lái)了。

沒(méi)必要過(guò)度擔心金融去杠桿的中長(cháng)期影響。假設現在監管機構不允許B向A借錢(qián)，就會(huì )引發(fā)一連串問(wèn)題，但A的資金仍會(huì )繼續尋找投放渠道，可以借給其他人，所以對金融去杠桿的中長(cháng)期影響不用太擔心。不過(guò)短期會(huì )有一定效果，而且持續時(shí)間不清楚，比如理財產(chǎn)品不能買(mǎi)了，就轉成銀行活期、定期存款，這對債券、股票價(jià)格會(huì )有影響。此外，金融市場(chǎng)的結構性變化也很重要。金融市場(chǎng)隔離有兩層含義，一是政策性隔離，二是出于習慣等原因，比如老人只把錢(qián)存銀行不用余額寶，不過(guò)這部分人的錢(qián)不斷減少，而理財產(chǎn)品迅猛增長(cháng)。