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房地產(chǎn)市場(chǎng)與政策研討會(huì )簡(jiǎn)報

發(fā)布日期：2016-11-01 04:26    來(lái)源：北京大學(xué)國家發(fā)展研究院

房地產(chǎn)市場(chǎng)與政策研討會(huì )簡(jiǎn)報

簡(jiǎn)報2016年第058期（總第1302期）

 

背景介紹：2016年10月30日，第71次朗潤·格政論壇“房地產(chǎn)市場(chǎng)與政策”閉門(mén)圓桌研討會(huì )在北京大學(xué)國家發(fā)展研究院萬(wàn)眾樓召開(kāi)。本次會(huì )議由北京大學(xué)國家發(fā)展研究院副院長(cháng)黃益平教授主持。參會(huì )專(zhuān)家包括香港科技大學(xué)經(jīng)濟系教授王鵬飛、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院教授朱寧、安信證券首席經(jīng)濟學(xué)家高善文、中金公司經(jīng)濟學(xué)家易峘、巴克萊中國首席經(jīng)濟學(xué)家常健、北京大學(xué)國家發(fā)展研究院教授宋國青和副教授徐建國。

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一、泡沫論的證據

從2003年到2013年，中國一線(xiàn)城市真實(shí)房?jì)r(jià)的年均增長(cháng)率是13%，十年時(shí)間大約漲了4倍。從2013年到2016年，又翻了一倍。這意味著(zhù)在十三年的時(shí)間內，中國一線(xiàn)城市真實(shí)房?jì)r(jià)的漲幅大約為8倍。這個(gè)漲幅遠遠高過(guò)最近一次美國房地產(chǎn)泡沫形成期的漲幅，也跟日本房地產(chǎn)泡沫形成期的漲幅相當。不過(guò)，房?jì)r(jià)漲幅巨大既可能是因為起點(diǎn)低，也可能是因為終點(diǎn)高，并非只有后者一種可能。為了證明房地產(chǎn)泡沫，還需要其它的證據。

一種辦法是計算房地產(chǎn)的內在價(jià)值或均衡價(jià)格。如果現在的價(jià)格比它高，那就是有泡沫，否則就是沒(méi)有泡沫。這種方法容易理解，但內在價(jià)值或均衡價(jià)格很難計算。根據房地產(chǎn)定價(jià)模型，不管收入分配是否平均，如果房?jì)r(jià)漲幅比收入漲幅高，那就是很明顯的泡沫特征。不論是在美國，還是在日本，房地產(chǎn)泡沫期都對應著(zhù)房?jì)r(jià)相對收入的嚴重偏離以及最后必然的回歸。如果用這個(gè)模型來(lái)看中國各大城市的情況，可以發(fā)現一線(xiàn)城市房?jì)r(jià)漲幅遠高于收入漲幅，二線(xiàn)城市房?jì)r(jià)近一兩年增長(cháng)較快，三線(xiàn)城市收入跟房?jì)r(jià)基本上同等幅度變化。結論就是中國一線(xiàn)城市房地產(chǎn)有很大的泡沫，二線(xiàn)城市的房地產(chǎn)泡沫在最近一兩年剛剛興起，三線(xiàn)城市和小縣城沒(méi)有房地產(chǎn)泡沫。

另一種辦法是觀(guān)察參與者的行為。泡沫都體現為資產(chǎn)價(jià)格的快速上漲和之后的大幅下跌。價(jià)格上漲是因為投機者不斷買(mǎi)入、相信價(jià)格還會(huì )上漲，這點(diǎn)非常重要。中國的獨特之處在于，社會(huì )大眾對于房?jì)r(jià)上漲的預期更強烈，這種信心和預期來(lái)自于政府的擔保。政府的擔保體現為不同的形式。第一種是理念的擔保，比如我們相信發(fā)展是硬道理，要讓一部分人先富起來(lái)。第二種是流動(dòng)性的擔保。過(guò)去15年貨幣高速增長(cháng)，為房?jì)r(jià)高速增長(cháng)提供了資金上的擔保。第三種是對某一種資產(chǎn)和投資選擇的擔保。2014年超日太陽(yáng)能宣布債券違約之后，反而有大量投資者加緊買(mǎi)入債券，因為他們相信這些債券最終會(huì )得到兌付。在他們看來(lái)，反正政府會(huì )兜底，為什么不賭大一點(diǎn)？這歸根到底是道德風(fēng)險。前幾年出現房?jì)r(jià)調整的時(shí)候，購房者維權，打砸售樓處。這說(shuō)明房地產(chǎn)在老百姓心目中不是風(fēng)險資產(chǎn)，而是無(wú)風(fēng)險資產(chǎn)。這個(gè)預期一旦形成就會(huì )導致泡沫。

泡沫的形成一方面需要非常寬松的流動(dòng)性。所有通貨膨脹都是貨幣現象，所有的泡沫也都是貨幣現象。另一方面，任何泡沫都有一個(gè)“新”：新技術(shù)、新產(chǎn)品、新地區、新模式等。后者屬于非常好的基本面，但和非常寬松的流動(dòng)性糾纏在一起之后，估值就從合理水平上升到極高的、不可持續的水平，從一個(gè)真實(shí)的故事變成一個(gè)謊言、從一個(gè)謊言變成一個(gè)神話(huà)。

即便認為房?jì)r(jià)存在泡沫，也不意味著(zhù)房?jì)r(jià)馬上會(huì )跌。短期內，不排除房?jì)r(jià)繼續上漲的可能，因為存在預期自我實(shí)現的機制：越買(mǎi)越漲，越漲越買(mǎi)。什么是壓垮駱駝的最后一根稻草？可能就是財政政策的變化。所有的信用都來(lái)自財政部門(mén)的推動(dòng)。原來(lái)政府向私有部門(mén)提供財政支撐、推動(dòng)經(jīng)濟發(fā)展，一旦這個(gè)機制反過(guò)來(lái)，政府不但不能推動(dòng)私有部門(mén)的增長(cháng)，私有部門(mén)的衰退還會(huì )導致政府部門(mén)的信用衰減，陷入惡性循環(huán)。

二、反泡沫論的理由

從房租的角度看，中國一線(xiàn)城市的房?jì)r(jià)并不高，沒(méi)有泡沫。從1900年到2012年，全球主要發(fā)達國家的房租實(shí)際增速大概每年在1%以上。中國大城市的房租增速遠超上述水平。從2010年到2016年9月，上海的房租翻了一倍，其它一線(xiàn)城市的情況與此類(lèi)似。未來(lái)5-10年，考慮到城市化的推進(jìn)和大城市吸附人口的能力，5%左右的房租增速是比較保險的。目前房租與房?jì)r(jià)之比雖然較低，被很多人拿來(lái)作為房?jì)r(jià)泡沫的證據，但隨著(zhù)房租的上漲，房租與房?jì)r(jià)之比將會(huì )上升，明顯高于國債的收益率。

房?jì)r(jià)對于利率是非常敏感的。在有數據以來(lái)，每次房?jì)r(jià)上漲都是利率下降先行，這次也不例外。這次不僅是中國的利率在下降，全世界的利率都在下降。根據經(jīng)濟學(xué)理論，如果利率下降，有現金流保證的資產(chǎn)的估值會(huì )上升。未來(lái)的利率是什么樣的情況？未來(lái)20年里面看不到短期真實(shí)利率上升的可能。如果未來(lái)30年、50年的短期真實(shí)利率是零，那現在的房?jì)r(jià)一點(diǎn)也不高。

房產(chǎn)稅是能夠影響房?jì)r(jià)的非常重要的變量。利率越低的時(shí)候，房產(chǎn)稅對房?jì)r(jià)的影響越大。如果征收房產(chǎn)稅，房?jì)r(jià)可能要下降三分之一。不過(guò)在目前的環(huán)境下，房產(chǎn)稅要全面鋪開(kāi)非常困難。

經(jīng)常有人說(shuō)“過(guò)猶不及”，實(shí)際上“不及猶過(guò)”也成立。中國過(guò)去30多年里面，大部分時(shí)間一直處于“不及”的狀態(tài)。很多人用了很多歷史經(jīng)驗，說(shuō)這里“過(guò)”了、那里“過(guò)”了，回頭一看大部分還是“不及”。房地產(chǎn)應該是比較典型的例子。中國城市化水平還需要繼續提高，人口往大城市聚集的過(guò)程還遠遠沒(méi)有完成。GDP和人均收入的負增長(cháng)在時(shí)間內也看不到。

未來(lái)房?jì)r(jià)有可能繼續上漲。一線(xiàn)城市和二線(xiàn)的部分城市率先完成了去存貨，導致房?jì)r(jià)漲得很快，但在房?jì)r(jià)上漲過(guò)程中開(kāi)發(fā)商并沒(méi)有明顯增加存貨，房地產(chǎn)供應僅僅是正在追上了銷(xiāo)售增速，并沒(méi)有像2010年那樣大幅度超越銷(xiāo)售增速。在此情況下，隨著(zhù)政府推出房地產(chǎn)調控措施，開(kāi)發(fā)商增加投資和供應的積極性又受到影響。三四線(xiàn)城市的存貨去化目前進(jìn)展也比較快，但徹底完成還需要一定時(shí)間。未來(lái)隨著(zhù)存貨去化的全面結束，房?jì)r(jià)上漲可能會(huì )在更大范圍內蔓延。

三、人口流動(dòng)與財政收入結構導致地區分化

2013年以前，全國各個(gè)城市的房?jì)r(jià)一起漲，但在2013年開(kāi)始只有一線(xiàn)城市房?jì)r(jià)漲，二線(xiàn)城市稍微漲，三線(xiàn)城市基本不漲，出現了明顯的分化。

對于城市間的房?jì)r(jià)變化，解釋力最強的變量之一是每個(gè)城市吸附流動(dòng)人口的能力。數據分析表明，城市間的房?jì)r(jià)變化很理性，能夠得到合理的解釋。在房?jì)r(jià)急速增長(cháng)的地區，小學(xué)入學(xué)人數的增速比全國平均水平高得多，比如深圳、廈門(mén)、北京、南京、深圳、鄭州等；而在房?jì)r(jià)漲得非常慢的地區，比如蘭州、貴陽(yáng)，小學(xué)入學(xué)人數的增速比全國平均水平低得多，很多地區甚至出現負增長(cháng)。這里之所以用小學(xué)生的數據，是因為常住人口數據可靠性不高。小學(xué)生的數據可以用來(lái)反映青壯年人口的流動(dòng)。

人口流動(dòng)之所以短期內導致房?jì)r(jià)分化，是因為人口流動(dòng)能影響房地產(chǎn)存貨消耗速度。房地產(chǎn)存貨不能用已建成未銷(xiāo)售面積來(lái)衡量，而是要扣除開(kāi)發(fā)商自持面積、回遷、物業(yè)配套、車(chē)庫等不可銷(xiāo)售的因素。二線(xiàn)靠前城市的房地產(chǎn)存貨在2015年底時(shí)基本下降到長(cháng)期合理水平，導致隨后房?jì)r(jià)快速上漲，但二線(xiàn)城市中漲幅靠后的城市和三線(xiàn)城市還有不少庫存，距離存貨去化還有一段時(shí)間，所以房?jì)r(jià)漲幅比較小。由于一線(xiàn)城市和二線(xiàn)城市中漲幅靠前的城市以新開(kāi)工而論只占全國房地產(chǎn)市場(chǎng)的20%左右，在中國大部分地區，房地產(chǎn)去庫存還是主要任務(wù)。在這些地區，為什么會(huì )有這么多的存貨？原因就是2009-10年的房地產(chǎn)泡沫導致供應大量增加。所以現在的去存貨本質(zhì)上是消化那輪房?jì)r(jià)泡沫的后遺癥。

從中國的版圖來(lái)看，最值得注意的是中國長(cháng)江中下游城市群的興起。在這個(gè)并不大的區域里面集中了大量城市。長(cháng)沙、武漢、合肥、南京、杭州，包括上海的周邊，幾乎每一個(gè)城市的人口增速都在全國增速的兩倍方差以上。盡管兩宋以來(lái)長(cháng)江中下游地區就已經(jīng)得到高度開(kāi)發(fā)，人口密度非常高，改革開(kāi)放以來(lái)也是中國人均產(chǎn)值最高的地方之一，但人口流入的局面在2012年以后進(jìn)一步加速，這是非常值得注意的。

從供給側來(lái)看，地方政府的不同行為也帶來(lái)房?jì)r(jià)分化。地方政府總是在維持房?jì)r(jià)（至少努力防止房?jì)r(jià)大跌）與增加賣(mài)地收入之間尋求平衡。一個(gè)地方政府如果財政收入情況較好，則賣(mài)地創(chuàng )收的壓力就小，就會(huì )少供地。相反，如果一個(gè)地方政府的財政收入連吃飯都不夠，就必須通過(guò)大量供地來(lái)獲取收入實(shí)現發(fā)展，房?jì)r(jià)就會(huì )漲得慢一些。從城市間的房?jì)r(jià)差異來(lái)看，這是一個(gè)重要的視角。

 

 

（唐杰 編輯）