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【朗潤專(zhuān)欄】何曉貝：如何理解中國金融業(yè)規模較大的現象?

發(fā)布日期：2024-04-09 04:14    來(lái)源：

何曉貝[1]

中國金融業(yè)增加值占比約8%，接近美國和英國的水平，高于大部分國家，更是顯著(zhù)高于日本、德國等典型的制造業(yè)大國。這在國內引發(fā)了許多爭議和討論。部分觀(guān)點(diǎn)認為中國的金融業(yè)規模過(guò)高、“脫實(shí)向虛”，金融應該向實(shí)體經(jīng)濟讓利；也有觀(guān)點(diǎn)認為中國金融業(yè)占比高是因為中國的儲蓄率高和間接融資為主的特點(diǎn)造成的。如何理解中國的金融業(yè)規模較大這一現象，對于理解金融業(yè)在宏觀(guān)經(jīng)濟中的作用、以及如何制定政策路徑實(shí)現“金融強國”，有重要意義。

一、驅動(dòng)中國金融業(yè)增長(cháng)的因素

關(guān)于中國金融業(yè)占比較高的原因，專(zhuān)家提出多種看法。例如有觀(guān)點(diǎn)認為中國的儲蓄率較高是金融業(yè)增加值較高的原因。但從國際經(jīng)驗來(lái)看，儲蓄率高并不意味著(zhù)金融業(yè)增加值高：美國的居民儲蓄率很低（正常時(shí)期在6%左右），但金融業(yè)占GDP比重很高（8%左右）；德國的居民儲蓄率較高（正常時(shí)期在11%左右），但金融業(yè)占GDP比重低（4%）。也有觀(guān)點(diǎn)認為，中國金融業(yè)增加值占比高，是因為間接融資占比高；但德國、日本的間接融資占比也比較高，但金融業(yè)增加值占GDP比重都比較低。實(shí)際上，直接融資業(yè)務(wù)在一些國家是金融業(yè)增長(cháng)的主要驅動(dòng)因素。例如美國，90年代后金融業(yè)占GDP比重的增長(cháng)中有一半來(lái)自于證券等直接融資業(yè)務(wù)，其中的主要部分是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的增長(cháng)。

中國的金融業(yè)與成熟市場(chǎng)仍有很大差距，中國的金融系統以銀行為主（下文的金融業(yè)主要指銀行業(yè)），而銀行業(yè)仍然以信貸業(yè)務(wù)為主（中間業(yè)務(wù)收入占利潤的比重顯著(zhù)低于國際同行）。從統計方法來(lái)看，金融業(yè)增加值決定于資產(chǎn)規模（尤其是信貸規模）和凈利差兩個(gè)方面在過(guò)去十年中，我國的銀行的資產(chǎn)規模快速上升，銀行資產(chǎn)端和負債端的凈利差（Net Interest Spread, NIS）則顯著(zhù)下降，意味這十年銀行業(yè)的增加值主要來(lái)自于資產(chǎn)規模擴張。從另一個(gè)角度來(lái)看，中國金融業(yè)增加值在過(guò)去幾年的平均增速為8%，而人民幣貸款余額的同比增長(cháng)在10%左右。可以說(shuō)，過(guò)去十年中國的金融業(yè)增加值增長(cháng)是由貸款擴張驅動(dòng)的，而銀行的凈利差是在不斷收窄。

圖2：中國的商業(yè)銀行：資產(chǎn)規模與利差

中國經(jīng)濟結構和宏觀(guān)調控的特征決定了金融業(yè)的增長(cháng)存在“逆周期”的現象。中國可以有效實(shí)施逆周期的信貸政策，也就是在實(shí)體經(jīng)濟較弱的時(shí)期仍然可以推動(dòng)銀行信貸增長(cháng)。而這在發(fā)達國家難以實(shí)現，因為銀行在經(jīng)濟較差的環(huán)境下傾向于減少信貸供給。由于這個(gè)特征，在經(jīng)濟增速放緩的情況下，中國的金融業(yè)增加值占GDP比重更高可以說(shuō)是必然現象。金融業(yè)增加值占GDP比重上升，本身說(shuō)明由于宏觀(guān)調控使得金融支持實(shí)體經(jīng)濟的“力度”在加強。換句話(huà)說(shuō)，中國的金融業(yè)增加值占GDP比重與投資占GDP比重，是一個(gè)硬幣的兩面。

二、如何理解金融業(yè)增加值：“風(fēng)險”難以觀(guān)測且未被核算

國際經(jīng)驗顯示，從長(cháng)期數據來(lái)看，經(jīng)濟體在一定發(fā)展階段，金融業(yè)占GDP比重迅速上升在各國都是普遍現象，因為投資機會(huì )增多的情況下，對金融的需求也會(huì )相應上升。從短期數據來(lái)看，宏觀(guān)經(jīng)濟差的時(shí)候，金融業(yè)占GDP比重越高也并非中國的特有現象，這與銀行的“風(fēng)險定價(jià)”密切相關(guān)。

雖然發(fā)達國家不像中國直接實(shí)行信貸逆周期調節，但銀行的風(fēng)險利率定價(jià)會(huì )直接計入金融業(yè)的增加值。時(shí)任英格蘭央行副行長(cháng)的Haldane（2010）[2]指出，現有的銀行業(yè)增加值核算方法存在一個(gè)嚴重問(wèn)題,即沒(méi)有做過(guò)風(fēng)險調整處理。當經(jīng)濟變差、銀行預計未來(lái)會(huì )有大量壞賬的時(shí)候，就會(huì )提高信貸利率（體現為銀行的凈利差上升）以覆蓋潛在的資產(chǎn)損失，然而上升的利差會(huì )被計入銀行業(yè)的增加值。換句話(huà)說(shuō)，基于現有的統計方法，銀行業(yè)的增加值很可能是虛高的：銀行業(yè)承擔了實(shí)體經(jīng)濟的風(fēng)險，但風(fēng)險被計為銀行業(yè)的增加值。正因為如此，2009年英國深陷金融危機的時(shí)期，英國的金融業(yè)增加值占GDP比重反而達到9.2%的歷史高點(diǎn)。

更重要的是，“風(fēng)險”是個(gè)無(wú)法被直接觀(guān)測的變量，這使得不良資產(chǎn)的風(fēng)險可能在統計中被忽視和掩蓋。

假想一個(gè)極端情況。企業(yè)無(wú)法償還貸款，而銀行在企業(yè)違約之前給企業(yè)發(fā)放一筆新的貸款用以?xún)斶€本金和利息。那么銀行的總貸款維持不變（或者增長(cháng)，因為新增貸款要覆蓋利息）。通過(guò)借新還舊的方式，企業(yè)歸還了貸款的本金和利息，銀行業(yè)的利潤和增加值維持不變（甚至增長(cháng)）。

因此，銀行信貸（和銀行業(yè)增加值）的增長(cháng)有可能只是掩蓋了實(shí)體經(jīng)濟的風(fēng)險。這正是日本在剛陷入經(jīng)濟衰退時(shí)出現的問(wèn)題。90年代初日本房地產(chǎn)泡沫開(kāi)始破裂，但日本的銀行貸款總額以及貸款占GDP比重到90年代中后期還在逐步上升，因為銀行不愿意承認貸款已經(jīng)成為壞賬，而是持續給僵尸企業(yè)提供貸款、期望經(jīng)濟復蘇后能收回貸款。直到1997年銀行危機爆發(fā)后，日本的貸款總額及其占GDP的比重、以及金融業(yè)占GDP比重才從高點(diǎn)開(kāi)始緩慢下降。而目前日本經(jīng)濟已經(jīng)顯著(zhù)復蘇，金融業(yè)占GDP比重也僅為4%。

三、中國的金融業(yè)：風(fēng)險在哪里？

雖然近年來(lái)中國經(jīng)濟增速下滑較快，但中國的銀行業(yè)的不良貸款率卻也逐年下降，目前僅為1.6%。這是否說(shuō)明中國的銀行的資產(chǎn)很安全呢？并非如此。雖然過(guò)去十幾年中國的銀行監管有很大加強，但由于中國的銀行系統的特征以及宏觀(guān)經(jīng)濟政策特征，銀行不可避免需要過(guò)多承擔實(shí)體經(jīng)濟的風(fēng)險。

例如，中國的地方政府債務(wù)大量都是借新還舊，最終債權人需要承擔損失；針對新興行業(yè)的數量型的信貸政策讓銀行在擴張貸款的同時(shí)降低利率，資產(chǎn)風(fēng)險未能反映在信貸的定價(jià)上。一些短期防范風(fēng)險的措施也促使銀行推遲風(fēng)險的計量，例如，為了防范房地產(chǎn)風(fēng)險外溢到金融系統，監管當局允許銀行延遲確認開(kāi)發(fā)商的不良貸款[3]。因此，除非短中期內經(jīng)濟強勁增長(cháng)，否則不良資產(chǎn)的風(fēng)險終將體現在銀行賬上，形成銀行的資本減記，影響銀行的信貸擴張能力、甚至是償付能力。

雖然有許多因素導致銀行的不良貸款率較低，但從企業(yè)的償債能力可以大致判斷銀行的潛在的不良資產(chǎn)的風(fēng)險。如果企業(yè)的利息保障倍數（ICR）小于1，說(shuō)明企業(yè)的利潤不足以負擔利息費用，則該企業(yè)的債務(wù)存在違約風(fēng)險。從2017年至今，利息保障倍數低于1的（非金融）上市企業(yè)數量占所有（非金融）上市企業(yè)比例快速上升（2022年超過(guò)20%）,顯示實(shí)體經(jīng)濟的債務(wù)違約風(fēng)險顯著(zhù)上升。

圖3： 上市企業(yè)的償付風(fēng)險

這些風(fēng)險債務(wù)尚未反映在銀行的資產(chǎn)負債表上，但中國的銀行是否能力抵御大規模不良資產(chǎn)減值的沖擊，是需要擔憂(yōu)的。銀行的利潤是化解風(fēng)險的第一財務(wù)來(lái)源，而中國的銀行的盈利能力在過(guò)去十年持續下降是不爭的事實(shí)。上市銀行的資產(chǎn)回報率(ROA)、凈資產(chǎn)回報率(ROE)[4]和每單位風(fēng)險資產(chǎn)的回報率（RoRWA）都顯著(zhù)下降；然而單位資產(chǎn)的風(fēng)險承擔顯著(zhù)上升（用資產(chǎn)的信用風(fēng)險權重計算）。銀行的盈利能力下降會(huì )影響銀行的償付性，若持續下去，銀行危機的風(fēng)險不容小覷。

圖4： 風(fēng)險加權資產(chǎn)的回報下降而單位資產(chǎn)風(fēng)險承擔上升

綜上，中國金融業(yè)占GDP的比重高主要反映了信貸規模占GDP比重高（而非銀行的收益率高），與中國的投資占GDP比重高是一個(gè)硬幣的兩面。中國金融業(yè)規模較大，并不意味著(zhù)金融應該向實(shí)體經(jīng)濟讓利，反而顯示金融業(yè)過(guò)度承擔了實(shí)體經(jīng)濟的風(fēng)險，是“虛高”的增加值。理論上，金融業(yè)為市場(chǎng)主體提供資源配置、風(fēng)險分擔的功能，金融業(yè)的收益反映這些作用的價(jià)值。而一個(gè)無(wú)法為風(fēng)險定價(jià)的金融業(yè)，是宏觀(guān)經(jīng)濟的最大的風(fēng)險。

 

[1]北京大學(xué)國家發(fā)展研究院宏觀(guān)與綠色金融實(shí)驗室副主任。作者感謝王雪韜的研究支持。

[2] Andrew Haldane(2010): The contribution of the financial sector – miracle or mirage?

[3] IMF Article IV 2023。

[4] 2013-2022的十年間，上市銀行平均的凈資產(chǎn)回報率（ROE）從19%下降到10%，總資產(chǎn)回報率（ROA）從1.2%下降到0.8%。


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